Make-Whole-bestemmelser giver fortsat anledning til kontroverser
I dagens lavrentemiljø har håndhævelsen af make-whole-bestemmelser været genstand for intense retssager, da debitorer forsøger at indfri og refinansiere gæld, der er indgået i perioder med højere renter, og investorer forsøger at opretholde deres kontraktmæssige afkast. Denne tendens er senest kommet frem i forgrunden i to separate sager, hvoraf den ene er indgivet i Delaware og den anden i New York. I Energy Future Holdings har første- og andenlånsforvalterne hver især indledt særskilte indsigelsessager i Delaware konkursdomstol med påstand om, at energiselskabets plan om at indfri og refinansiere sin udestående gæld giver de respektive indehavere ret til hundredvis af millioner af dollars i erstatningsbeløb. Omvendt er det i MPM Silicones, LLC skyldnerne, der har søgt en erklærende dom fra New Yorks konkursdomstol om, at der på grund af en automatisk fremskyndelse ved konkursbegæringen ikke er behov for at betale en make-whole-betaling. I betragtning af den hyppighed, hvormed der er opstået tvister om make-whole-betalinger, og de enorme beløb, der er på spil, er det vigtigt for alle investorer at forstå de forskellige argumenter for og imod betaling af en make-whole-præmie og de specifikke spørgsmål, som man skal være opmærksom på, når man analyserer gæld, der indeholder make-whole-bestemmelser. På trods af de forskellige juridiske argumenter, der findes, vil den vigtigste enkeltfaktor altid være det specifikke sprog i den gældende kreditaftale eller indenture.
Make-Wholes Generelt
Kreditdokumenter indeholder ofte udtrykkelige make-whole-bestemmelser for at tilbyde investorerne en afkastbeskyttelse i tilfælde af tilbagebetaling af et lån før den aftalte løbetid. Sådanne bestemmelser giver parterne mulighed for på forhånd at aftale en erstatning for en sådan førtidig tilbagebetaling. Långivere bruger make-wholes til at sikre sig en garanteret afkastningsgrad på deres investering på det tidspunkt, hvor de accepterer at yde finansieringen. Låntagerne drager typisk fordel af sådanne bestemmelser ved at opnå lavere rentesatser eller gebyrer, end de ellers ville have gjort uden en sådan beskyttelse.
Make-Whole-argumenter
For det meste er tvister om, hvorvidt en make-whole-bestemmelse kan håndhæves, centreret omkring følgende argumenter: (i) indeholder den relevante kreditaftales ordlyd bestemmelser om betaling af make-whole-betalingen, og i bekræftende fald (ii) har en konkursbegæring eller en anden misligholdelse fremskyndet gælden, hvorved den allerede er forfalden og skal betales, hvorved kravet om betaling af make-whole-betalingen bortfalder. Andre mindre vigtige argumenter, der kan fremføres, omfatter: (i) om make-whole-betalingen udgør en uigennemførlig straf i henhold til gældende statslovgivning, (ii) om make-whole-betalingen udgør et krav på uigennemførlige, ikke forfaldne renter i henhold til § 502(b)(2) i konkursloven, (iii) om make-whole-betalingen udgør et sikret eller usikret krav, og (iv) om make-whole-beløbet er urimeligt.
Inkluderer den relevante aftale en make-whole?
Da make-whole-bestemmelser er kontraktskabninger og ikke lovskabninger, skal disse bestemmelser, for at være effektive (og for at give mulighed for et sikret krav), være indeholdt i de relevante lånedokumenter. Ved afgørelsen af, om en foreslået tilbagebetaling af gælden udløser et make-whole-krav, overvejer domstolene først, om långiveren er berettiget til et make-whole-krav i henhold til den relevante kontrakt som et spørgsmål om statslig lovgivning. Hvorvidt en make-whole-rettighed er påkrævet, afhænger først og fremmest af det klare sprog, der er indeholdt i det relevante obligationsdokument eller den relevante kreditaftale. Domstolene ser også på dette sprog for at bestemme størrelsen af en eventuel make-whole-betaling.
Forudsætter obligationsdokumentet betaling efter en fremskyndelse?
Mens make-whole-beløb typisk udløses af en førtidig tilbagebetaling før forfaldstidspunktet, foreskriver de fleste kreditdokumenter, at den udestående gæld automatisk fremskyndes og dermed forfalder til betaling med det samme ved en konkursbegæring. Make-whole-klausuler kan blive erklæret virkningsløse efter en automatisk fremskyndelse, da visse domstole har fastslået, at der ikke kan ske nogen “forudbetaling” efter en gæld, der anses for at være forfalden ved fremskyndelse. Mange domstole har imidlertid fastslået, at en make-whole-klausul stadig skal betales, forudsat at den gældende kreditaftale indeholder bestemmelser om en sådan betaling efter en fremskyndelse. I to nylige sager, In re School Specialty, Inc. og In re GMX Resources, Inc. fandt konkursdomstolene, at de gældende aftaler udtrykkeligt indeholdt bestemmelser om betaling af make-whole-præmien på trods af en konkursrelateret fremskyndelse. I modsætning hertil fandt konkursretten i sagen In re AMR Corp., som senere blev bekræftet af U.S. Court of Appeals for Second Circuit, at det fremgår af kontraktformuleringen i de relevante indentures, at der ikke skulle betales en make-whole-betaling efter en automatisk fremskyndelse.
Hvis der er sket en fremskyndelse og dens virkning på make-whole-betalingen er i centrum for både Energy Future Holdings’ og MPM Silicones’ tvister. Med hensyn til Energy Future Holdings’ first-lien notes har indenture trustee hævdet, at det gældende indenture ikke indeholder nogen carve-out fra betaling af make-whole ved en fremskyndelse. Endvidere hævder den ansvarlige administrator for de første gældsbreve, at enhver fremskyndelse kan annulleres af indehaverne. I sin klage har Energy Future Holdings’s anden lånetre administrator gjort gældende, at: (i) at gælden ikke blev fremskyndet, og (ii) at hvis gælden blev fremskyndet, indeholder de underliggende kreditaftaler bestemmelser om betaling af al hovedstol, renter og “eventuel præmie” uanset fremskyndelse. I MPM Silicones-sagen hævder skyldnerne i deres klage, at der ikke kan ske nogen frivillig indfrielse, da konkursbegæringen straks fremskyndede gældsbrevene, hvilket fremskyndede forfaldsdatoen og gjorde de udestående beløb straks forfaldne og betalelige. MPM Silicones’ kurator har fremsat et modkrav med krav om betaling af den fulde kompensation, idet han hævder, at betaling er påkrævet i henhold til gældsbrevet på trods af fremskyndelsen. Hvorvidt sådanne beløb er forfaldne og skyldige i disse tre sager vil derfor i hvert enkelt tilfælde afhænge af dommerens fortolkning af det gældende kontraktsprog og specifikt af, om der er sket en fremskyndelse, og i bekræftende fald, om de gældende gældsbreve indeholder bestemmelser om betaling af kompensationsbeløbene på trods af en sådan fremskyndelse. Et sådant kontraktsprog vil også bl.a. bestemme den gældende rentesats, om der skal betales morarenter, og hvilke gebyrer og udgifter der skal betales af debitorerne.
Andre overvejelser
Der er en række andre argumenter, som debitorerne kan forsøge at bruge for at negere en make-whole-bestemmelse. Disse omfatter påstand om, at sådanne betalinger er for “uforfaldne renter”, hvilket ikke er tilladt i henhold til den amerikanske konkurslov, eller ved at hævde, at make-whole-beløbet var en straf eller klart uforholdsmæssigt stort i forhold til fordringshavernes tab. Disse argumenter er af begrænset værdi, da erstatningsbestemmelser typisk er blevet anset for at være gyldige bestemmelser om likvideret erstatning, der kan håndhæves i henhold til statslig lovgivning. På samme måde har domstolene typisk afvist argumenter om, at make-whole-betalingen ikke var rimelig i henhold til § 506(b) i konkursloven, som kun giver en sikret kreditor mulighed for ud over det sikrede krav at få dækket “rimelige” gebyrer, omkostninger og afgifter. I School Specialty-sagen udgjorde den samlede præmie faktisk 37 % af lånets hovedstol. I dette tilfælde fastslog retten, at fordi make-whole-bestemmelsen var en gyldig klausul om erstatning, var det ikke nødvendigt at foretage en “rimelighedsprøvning” i henhold til § 506, men at selv hvis make-whole-præmien skulle bestå en “rimelig” test, ville retten have godkendt den.
Er kravet sikret?
Om et krav anses for at være et sikret krav afgøres i første omgang i henhold til § 506(b) i konkursloven, der bestemmer, at et krav kan være sikret, så længe det “er sikret ved en ejendom, hvis værdi … er større end beløbet for et sådant krav….”. En sikret fordring kan således kun eksistere op til værdien af sikkerhedsstillelsen. Det er vigtigt at bemærke, at i det omfang en långivers fordring, herunder make-whole, overstiger sikkerhedsstillelsens værdi, vil alle sådanne beløb over sikkerhedsstillelsens værdi være en usikret fordring.
Kan accelerationen ophæves?
I Energy Future Holdings hævder first-lien trustee, at selv om gælden blev fremskyndet, kan en sådan fremskyndelse ophæves af indehaverne. Kreditorerne har tidligere forsøgt at hævde, at de har ret til at give afkald på en sådan kontraktmæssig fremskyndelse, der finder sted efter en konkursbegæring. Domstolene har imidlertid generelt anset et sådant afkald for at være en handling med henblik på at udøve kontrol over boets ejendom og en overtrædelse af det automatiske ophold.
Hvad man skal kigge efter i make-whole-bestemmelser
- Som i enhver kontraktbestemmelse bør parterne, når de undersøger en make-whole-bestemmelse, søge efter klare og utvetydige vilkår, der specificerer de situationer, hvor långivere har ret til deres forhandlede make-whole-betaling.
- Låneaftaler bør fastsætte, at et make-whole-beløb forfalder uanset en fremskyndelse eller en handling, som långiver har foretaget for at beskytte sine rettigheder.
- Måden til beregning af make-whole-beløbet bør være baseret på den faktiske skade, som långiver har lidt (mange make-whole-beregninger er baseret på nutidsværdien af forskellen mellem den aftalte rentesats og en rentesats baseret på LIBOR eller statsobligationer eller statsobligationer, selv om andre formuleringer er mulige).
- Låneaftaler bør udtrykkeligt angive, at make-whole er en bestemmelse om likvidationserstatning og ikke et krav om uforfaldne renter eller en bod, og at make-whole-beløbet repræsenterer en rimelig prognose af den skade, der er forårsaget af førtidig tilbagebetaling.
- For at sikre, at der foreligger et sikret krav, bør make-whole-beløbet indgå i definitionen af sikret sikkerhed og i alle pantretsinstrumenter.
- Et andet vigtigt spørgsmål er, om den pågældende bestemmelse er en make-whole- eller en no-call-bestemmelse. Dette spørgsmål er væsentligt. I modsætning til make-wholes, der giver mulighed for førtidig tilbagebetaling mod betaling af et gebyr, forbyder “no-call”-bestemmelser specifikt låntageren at tilbagebetale lånet før forfaldstidspunktet eller før en bestemt dato. Mens næsten alle konkursdomstole finder, at “no-call”-bestemmelser ikke kan håndhæves i forbindelse med konkurs og dermed giver skyldnere mulighed for at betale beløb før forfaldstidspunktet, er domstolene generelt uenige om, hvorvidt en skyldners tilbagebetaling i en “no-call”-periode giver anledning til et erstatningskrav. En vigtig overvejelse er imidlertid, at der på grund af § 506(b) ikke vil være noget sikret krav for et brud på “no-call”-reglerne, medmindre kreditaftalen specifikt fastsætter skadeserstatningsmålet for et sådant brud.
Endnoter:
In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (med hensyn til first-lien notes) og Adversary Proceeding No 14-50405 (med hensyn til second-lien notes). I et forsøg på at løse make-whole-spørgsmålene har skyldnerne tidligere foreslået et købstilbud for at tilbagekøbe både first-lien- og second-lien-notes.
(gå tilbage)
In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
(gå tilbage)
Se f.eks, In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(gå tilbage)
Se In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) (“acceleration fremskynder pr. definition gældens forfaldsdato, således at betaling herefter ikke er en forudbetaling, men i stedet er en betaling efter forfaldstidspunktet.”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (noteholders had no contractual right to prepayment premium where indenture provided for automatic acceleration of notes upon default arising from debitors’ konkursbegæring rendering the notes mature at time of their repayment as a part of consummation of debitors’ confirmed chapter 11 plan).
(gå tilbage)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 på *4 (Bankr. D. Del. 22. april 2013).
(gå tilbage)
In re In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. indgivet den 1. april 2013), fandt konkursretten, at første långivers krav korrekt omfattede en make-whole-præmie på ca. 66 mio. USD og repræsenterede en legitim bestemmelse om afviklet skade, ikke umyndige renter, der er genstand for afvisning i henhold til konkurslovens afsnit 502(b)(2), og at konkurslovens afsnit 506(b)’s rimelighedsstandard ikke fandt anvendelse.
(gå tilbage)
In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
(gå tilbage)
Se In re Trico Marine Servs., Inc., Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (udtalelse af 15. april 2011) (konkursdommeren i Delaware fastslog: “Det store flertal af de domstole, der har behandlet dette spørgsmål, har konkluderet, at erstatningsforpligtelser … har karakter af likvideret erstatning snarere end uforfaldne renter …”).
(gå tilbage)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 på *4.
(gå tilbage)
Id. på *5.
(gå tilbage)
Se In re Solutia, 379 B.R. på 484; In re AMR Corp., 730 F.3d at 103 (Second Circuit bekræftede konkursrettens konklusion, at ethvert forsøg fra indenture trustee på at give afkald på tilfælde af misligholdelse og bremse gælden ville være en overtrædelse af det automatiske ophold).
(gå tilbage)