Makroinvestering
Globale makrostrategier som en gruppe har historisk set klaret sig godt i perioder med markedskriser. I hver af de tre største nedgange fra top til bund i S&P 500 siden 1998 var makro den bedst eller næstbedste understrategi i HFRI-indekset. Makro var en af de få hedgefondstrategier, der har leveret positive afkast under både kreditkrisen og den bristede teknologiboble. Som følge heraf har mange investorer søgt eksponering mod global makro som en måde at sprede aktiemarkedsrisici på. Strategien har i vid udstrækning opfyldt disse forventninger i den seneste tid. Under dette års nedgang i S&P 500 fra maj til september klarede globale makrofonde, målt ved HFRI Macro Index, sig bedre end de store aktiemarkeder og end de fleste andre understrategier i HFRI-indekset.
I absolutte tal har afkastet af HFRI Macro Index i år imidlertid været ubemærket, nemlig -1,9 % indtil september. Det er klart, at strategien har stået over for sit eget sæt af vanskeligheder på trods af et globalt miljø, der synes velegnet til makroøkonomiske investeringer. De muligheder, som Europas problemer, den øgede statslige deltagelse på markederne og de meget varierende forventninger til den globale vækst og inflation har givet anledning til, er blevet taget til sig af de fleste makroforvaltere. Den største modvind for strategien har været i form af markedspåvirkninger, politiske udviklinger, der er vanskelige at forudsige, og eksterne chok. Selv om disse modvindstegn kan fortsætte, mener vi, at det bredere miljø vil være gunstigt for strategien på mellemlang sigt.
Performance i perioder med stress
Fra et historisk perspektiv har makroens stærkere relative performance i perioder med stress på markederne været et definerende kendetegn for strategien (se fig. 1). Globale makroforvaltere har gennem deres fleksible stil, likvide porteføljeinvesteringer og top-down-tilgang vist sig i stand til at bevare kapital gennem perioder med dybe og betydelige forskydninger og derved give investorerne ikke blot meget attraktive selvstændige risiko-/afkastkarakteristika, men også en stærk porteføljediversificeringseffekt. Under kreditkrisen oplevede S&P 500 en nedgang fra top til bund på 51 %, mens globale makrostrategier som udtrykt ved HFRI Macro Index gav et afkast på +4,7 %. Da teknologiboblen bristede fra september 2000 til september 2002, faldt S&P 500 med 44,7 %, men globale makrostrategier vandt 15,5 %.
For de fleste strategier og aktivklasser har korrelationerne til aktiemarkederne haft en tendens til at stige kraftigt i kriseperioder. Det modsatte gælder for makrostrategier: Korrelationerne til aktieindeks er faldet under kriser i forhold til hele perioden. Under kreditkrisen var korrelationen mellem HFRI’s makroindeks og S&P 500 på -17 %. I de tre år forud for kreditkrisen var korrelationen 49 %. I de seneste to årtier har korrelationen mellem de to indeks været på ca. 35 %. Når kun de måneder, hvor S&P har givet et negativt afkast, tages i betragtning, falder korrelationen til 15 %. Makrostrategiers historiske betatimingsevne kan påvises ikke kun for eksponering mod traditionelle aktiemarkeder, men også mod andre former for traditionelle og alternative risikopræmier.
Kronvind i 2011
For at forstå makroforvalternes svage absolutte afkast i år er det nyttigt at se tilbage på resultaterne af generiske trendfølgningsmodeller anvendt på de store markeder. Selv om ikke alle makroforvaltere anvender sådanne strategier, udgør stærke retningsbestemte bevægelser grundlaget for rentabiliteten for de fleste makrostrategier. En forståelse af, hvor potentielt rig på tendenser miljøet er, giver en vis intuition bag makroforvalternes præstationer mere generelt.
I år har der ganske vist været store bevægelser i en række aktivklasser, men kun få har været let udnyttelige. Markeder, der nåede flerdages højder eller lavder i løbet af året, fortsatte generelt ikke med at bevæge sig i samme retning i de efterfølgende perioder. En generisk strategi, der holdt lange positioner på markeder, der havde overskredet deres trailing 20-dages højdepunkt, og korte positioner markeder, der var faldet under deres 20-dages lavpunkt, ville have tabt penge i stort set alle større aktivklasser i år. Et lignende resultat kan vises for andre kortsigtede og mellemlangsigtede tilbageblikvinduer.
De eneste undtagelser fra ovenstående mønster blandt de store markeder var i ædelmetal- og fastforrentningssektorerne, hvor tendenserne udfoldede sig på en jævn måde. Den fastforrentede sektor præsenterede imidlertid forvalterne for sit eget sæt af vanskeligheder. Obligationsrenter på flerårige lavpunkter og nulrentepolitikker, der satte en nedre grænse for renterne, skabte, hvad der syntes at være et asymmetrisk mulighedssæt inden for fastforrentning. Dette fik mange forvaltere til at undgå sektoren eller til at indgå tabsgivende shortpositioner tidligere på året.
Mange aktieplukkere har peget på stigningen i korrelationer mellem enkeltaktier og væksten i ETF-handelsvolumen som bevis på, at markederne bevæger sig på makrogrunde snarere end på grundlag af virksomhedernes fundamentale forhold. De høje korrelationsniveauer har også påvirket makroaktivklasser og reduceret mange investeringer til enten en risikosøgende eller risikovillig satsning (se f.eks. fig. 2 og 3). På trods af nogle klare makrokræfter, der tilsyneladende driver markedet, har kombinationen af store svingninger i investorernes stemning og stærkt korrelerede markeder været en negativ udvikling for de fleste makroforvaltere. Det har været en lige så stor udfordring for makroforvaltere som for aktieudvindere at konstruere diversificerede porteføljer med et tilstrækkeligt antal uafhængige indsatser. Det er ikke overraskende, at mange makroforvaltere har valgt at forvalte mindre porteføljer.
Den øgede betydning af regeringsløsninger i forbindelse med fastlæggelsen af markedernes retning skabte yderligere forhindringer for makrostrategien, da politiske beslutninger har tendens til at være vanskelige at forudsige og påvirkes af modstridende politiske mål. Som vi argumenterer nedenfor, kan regeringernes deltagelse i markederne imidlertid også have styrket de langsigtede muligheder for makro.
Udsigt til makro
På spekulative markeder er det vanskeligt for profitmaksimerende investorer at opnå et merafkast som gruppe, undtagen gennem aktivitet fra ikke-profitmotiverede deltagere. Typisk har hedgere og kommercielt motiverede investorer tjent denne funktion, idet de har søgt at overføre uønskede risici. Centralbankerne er på det seneste trådt ind i denne rolle ved at gå direkte ind på finansmarkederne for at støtte deres økonomier. Dermed kan de have skabt muligheder for makroinvestorer til at handle i et miljø, hvor der ikke er tale om et nulbeløb. Det fornyede fokus på at finde strukturelle løsninger på finanspolitiske problemer kan også have banet vejen for en indsnævring af de potentielle resultater i forskellige økonomiers vækst- og inflationsforløb, hvorfra det er mere sandsynligt, at der vil opstå tendenser på mellemlang sigt. Et miljø med langsommere vækst bør også generelt være gunstigt for strategien. I perioder med økonomisk svaghed bliver de grundlæggende spørgsmål mere fremtrædende, og markederne har en tendens til at være mindre overbærende over for strukturelle ubalancer og uholdbare politikker. Disse forhold kan skabe et frugtbart miljø for makroinvesteringer. I modsætning hertil har en baggrund med stærk, synkroniseret global vækst tendens til at give en vis grad af stødabsorbering til den globale økonomi, hvilket mindsker sandsynligheden for, at disequibirium vil korrigere. Historiske beviser peger også på, at strategien klarer sig dårligere i miljøer domineret af vækst, som i perioden fra 2004 til 2006.
Vejledning
Investorer står over for tre store udfordringer i forbindelse med globale makroinvesteringer: i) den iboende høje volatilitet hos de underliggende makroforvaltere, ii) universets heterogenitet og iii) den store spredning af afkast inden for strategien. Disse faktorer, som typisk forstærkes yderligere i miljøer med høj volatilitet, udsætter investorerne for både risiko for negativ udvælgelse gennem dårlig udvælgelse af forvaltere og koncentrationsrisiko på grund af utilstrækkelig diversificering på tværs af de forskellige globale makrostile. Vi mener, at disse faktorer i høj grad taler for en aktivt forvaltet og diversificeret portefølje af makroforvaltere, hvor man er i stand til at maksimere effektiviteten på tværs af to vigtige investeringsdimensioner: dygtighed og diversificering.
I henhold til Richard Grinolds “Fundamental Law of Active Management” er alfa en funktion af både informationskoefficienten, som er forvalterens og allokeringsmandens dygtighed i forbindelse med investeringsbeslutninger, og investeringsbredden, eller antallet af uafhængige aktiver i investeringsmulighederne. Med andre ord er en forbedring af det risikojusterede afkast generelt afhængig af en forbedring af færdighederne, der typisk opnås ved at ansætte, time og dimensionere de bedste forvaltere, og af diversificering ved at opbygge en portefølje med et bredt miks af forvaltere og udnytte de lave korrelationer på tværs af makrostilarter.
I takt med, at markederne bliver stadig mere effektive, har mange makroforvaltere bekæmpet den uundgåelige nedbrydning af alfa gennem anvendelse af en mere granulær tilgang til investering med det ultimative mål at forbedre deres retningsbestemte prognoseevner. Forvaltere har søgt denne ekstra fordel eller færdighed via specialisering efter aktivklasse (f.eks. fokus på valutaer), prædiktivt signal (f.eks. eksklusivt fokus på tekniske input) eller tidshorisont (f.eks. fokus på intradagsmuligheder). Denne bevægelse i retning af specialisering har resulteret i et meget bredere og mere heterogent sæt af makroforvaltere end tidligere. Det har også givet investorerne mulighed for at opnå højere risikojusterede afkast gennem optimal udvælgelse og dimensionering af forvaltere.
Diversificering
En anden tilgang til at forbedre de risikojusterede afkast med det samme niveau af færdigheder kan være at diversificere på tværs af ukorrelerede strategier. Diversificering siges ofte at være den eneste gratis frokost i finansverdenen. I forbindelse med global makro giver naiv porteføljeopbygning imidlertid ofte skuffende resultater. Makrounderstrategier, der har fælles underliggende afkastdrivere, f.eks. langsigtet trendfølgning, har tendens til at være stærkt korrelerede og til at begrænse porteføljefordelene ved at allokere på tværs af flere navne. På den anden side kan korrelationerne mellem forvaltere, der anvender forskellige tilgange, hvad enten de er baseret på stil, inputtype eller tidshorisont, være lave eller endog negative i nogle tilfælde og give et betydeligt diversificeringspotentiale.
Det komplicerer yderligere diversificeringsspørgsmålet, at makroforvaltere ikke altid følger en top-down retningsbestemt investeringsstil. I et forsøg på at reducere volatiliteten i deres afkaststrømme har nogle forvaltere valgt at bevæge sig i retning af en tilgang med flere strategier, der omfatter både mindre likvide instrumenter og konvergerende strategier for relativ værdi. Denne type stilforskydning var særlig udtalt i årene før finanskrisen i 2008 blandt store, diskretionære forvaltere. Mens disse skift i sidste ende kan føre til mere stabile stand-alone-afkast for forvalterne, kan det reducere fordelene for investorer, der søger diversificering til traditionelle markeder og andre alternative strategier.
Som sådan mener vi, at investorer bør søge at opnå eksponering for global makro gennem en porteføljetilgang, der maksimerer diversiteten på tværs af forskellige makrounderstrategier og forvaltere, samtidig med at strategiens vigtigste fordel bevares – dens modstandsdygtige risiko-/afkastprofil gennem perioder med markedskriser og økonomisk usikkerhed.
Mark van der Zwan, CFA, er porteføljeforvalter for Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan er investeringsanalytiker for Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.