Macro Investing
Globale Macro-Strategien als Gruppe haben in der Vergangenheit in Zeiten von Marktkrisen gut abgeschnitten. Bei jedem der drei größten Peak-to-Trough-Drawdowns des S&P 500 seit 1998 war Makro die beste oder zweitbeste Teilstrategie des HFRI-Index. Makro war eine der wenigen Hedge-Fonds-Strategien, die sowohl während der Kreditkrise als auch während des Platzens der Technologieblase positive Renditen erzielt haben. Infolgedessen haben viele Anleger ein Engagement in globalen Makro-Strategien gesucht, um Aktienmarktrisiken zu diversifizieren. Die Strategie hat diese Erwartungen in letzter Zeit weitgehend erfüllt. Während des diesjährigen Rückgangs des S&P 500 von Mai bis September schnitten globale Makrofonds, gemessen am HFRI-Makro-Index, besser ab als die wichtigsten Aktienmärkte und die meisten anderen Teilstrategien des HFRI-Index.
Auf absoluter Basis war die Rendite des HFRI Macro Index in diesem Jahr jedoch mit -1,9 % bis September unauffällig. Es liegt auf der Hand, dass die Strategie trotz eines globalen Umfelds, das für makroökonomische Investitionen gut geeignet zu sein scheint, mit einer Reihe von Schwierigkeiten zu kämpfen hat. Die meisten Makro-Manager haben die Chancen genutzt, die sich durch die Probleme in Europa, die zunehmende Beteiligung der Regierungen an den Märkten und die sehr unterschiedlichen Erwartungen an das weltweite Wachstum und die Inflation ergeben. Der größte Gegenwind für die Strategie kam in Form von Marktpeitschenhieben, schwer vorhersehbaren politischen Entwicklungen und externen Schocks. Auch wenn dieser Gegenwind weiterhin anhalten kann, sind wir der Ansicht, dass das allgemeine Umfeld der Strategie mittelfristig förderlich sein wird.
Performance in Stresszeiten
Aus historischer Sicht ist die stärkere relative Performance von Makro in Zeiten von Marktstress ein bestimmendes Merkmal der Strategie (siehe Abb.1). Global-Macro-Manager haben gezeigt, dass sie dank ihres flexiblen Stils, ihrer liquiden Portfoliobestände und ihres Top-Down-Ansatzes in der Lage sind, ihr Kapital in Zeiten tiefgreifender und erheblicher Verwerfungen zu bewahren und den Anlegern dadurch nicht nur äußerst attraktive eigenständige Risiko-Rendite-Eigenschaften, sondern auch einen starken Portfoliodiversifikationseffekt zu bieten. Während der Kreditkrise verzeichnete der S&P 500 einen Peak-to-Trough-Drawdown von 51 %, während globale Makrostrategien, gemessen am HFRI Macro Index, eine Rendite von 4,7 % erzielten. Als die Technologieblase von September 2000 bis September 2002 platzte, fiel der S&P 500 um 44,7 %, während globale Makrostrategien um 15,5 % zulegten.
Für die meisten Strategien und Anlageklassen sind die Korrelationen zu den Aktienmärkten in Krisenzeiten tendenziell hoch. Für Makrostrategien gilt das Gegenteil: Die Korrelationen zu Aktienindizes sind in Krisenzeiten im Vergleich zum gesamten Zeitraum gesunken. In der Kreditkrise lag die Korrelation zwischen dem HFRI Macro Index und dem S&P 500 bei -17%. In den drei Jahren vor der Kreditkrise lag die Korrelation bei 49 %. In den letzten zwei Jahrzehnten lag die Korrelation zwischen den beiden Indizes bei etwa 35 %. Betrachtet man nur die Monate, in denen der S&P eine negative Rendite erzielt hat, sinkt die Korrelation auf 15 %. Die historische Beta-Timing-Fähigkeit von Makro-Strategien lässt sich nicht nur für das Engagement in traditionellen Aktienmärkten, sondern auch für andere Formen traditioneller und alternativer Risikoprämien nachweisen.
Gegenwind im Jahr 2011
Um die schwachen absoluten Renditen von Makro-Managern in diesem Jahr zu verstehen, ist es hilfreich, einen Blick auf die Performance allgemeiner Trendfolgemodelle zu werfen, die auf die wichtigsten Märkte angewendet werden. Zwar setzen nicht alle Makro-Manager solche Strategien ein, doch bilden starke Richtungsbewegungen die Grundlage der Rentabilität der meisten Makro-Strategien. Wenn man versteht, wie reichhaltig das Umfeld an potenziellen Trends ist, erhält man ein gewisses Verständnis für die Leistung von Makro-Managern im Allgemeinen.
In diesem Jahr gab es zwar große Bewegungen in einer Reihe von Anlageklassen, aber nur wenige waren leicht ausnutzbar. Märkte, die im Laufe des Jahres mehrtägige Höchst- oder Tiefststände erreichten, bewegten sich in der Regel in den folgenden Perioden nicht mehr in dieselbe Richtung. Eine generische Strategie, die Long-Positionen in Märkten hielt, die ihr 20-Tage-Hoch überschritten hatten, und Short-Positionen in Märkten, die unter ihr 20-Tage-Tief gefallen waren, hätte in diesem Jahr in praktisch jeder wichtigen Anlageklasse Geld verloren. Ein ähnliches Ergebnis lässt sich für andere kurz- und mittelfristige Rückblickfenster zeigen.
Die einzigen Ausnahmen von dem obigen Muster bei den wichtigsten Märkten waren die Edelmetall- und Rentenmärkte, wo sich die Trends gleichmäßig entwickelten. Der Sektor der festverzinslichen Wertpapiere stellte die Manager jedoch vor eine Reihe von Schwierigkeiten. Anleiherenditen, die sich auf einem mehrjährigen Tiefstand befanden, und die Nullzinspolitik, die die Zinssätze nach unten begrenzte, schufen eine scheinbar asymmetrische Chancenlage im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere. Dies veranlasste viele Manager, den Sektor zu meiden oder zu Beginn des Jahres verlustbringende Short-Positionen einzugehen.
Viele Stockpicker haben auf den Anstieg der Korrelationen zwischen einzelnen Aktien und die Zunahme des ETF-Handelsvolumens als Beweis dafür hingewiesen, dass sich die Märkte aus makroökonomischen Gründen und nicht auf der Grundlage der Fundamentaldaten der Unternehmen bewegen. Hohe Korrelationsniveaus haben sich auch auf makroökonomische Anlageklassen ausgewirkt und viele Investitionen entweder auf eine risikofreudige oder eine risikoscheue Wette reduziert (siehe z. B. Abb. 2 und Abb. 3). Trotz einiger klarer makroökonomischer Kräfte, die den Markt offensichtlich antreiben, war die Kombination aus starken Stimmungsschwankungen der Anleger und hoch korrelierten Märkten für die meisten Makro-Manager eine nachteilige Entwicklung. Für Makro-Manager war es eine ebenso große Herausforderung wie für Stockpicker, diversifizierte Portfolios mit einer ausreichenden Anzahl unabhängiger Wetten zu konstruieren. Es überrascht nicht, dass sich viele Makro-Manager für kleinere Portfolios entschieden haben.
Die zunehmende Bedeutung staatlicher Lösungen bei der Bestimmung der Richtung der Märkte schuf zusätzliche Hürden für die Makrostrategie, da politische Entscheidungen in der Regel schwer vorherzusagen sind und durch widersprüchliche politische Ziele beeinflusst werden. Wie wir jedoch weiter unten darlegen, könnte die Beteiligung der Regierungen an den Märkten auch die längerfristigen Chancen der Makrostrategie gestärkt haben.
Ausblick auf Makro
In spekulativen Märkten ist es für gewinnmaximierende Investoren schwierig, als Gruppe Überschussrenditen zu erwirtschaften, es sei denn durch die Aktivität von nicht gewinnorientierten Teilnehmern. Üblicherweise haben Hedger und kommerziell motivierte Investoren diese Funktion übernommen, indem sie versuchten, unerwünschte Risiken zu übertragen. In letzter Zeit sind die Zentralbanken in diese Rolle geschlüpft, indem sie direkt in die Finanzmärkte eingriffen, um ihre Volkswirtschaften zu unterstützen. Auf diese Weise haben sie möglicherweise die Möglichkeit geschaffen, dass Makroinvestoren in einem Umfeld handeln, in dem es keine Nullsummen gibt. Die erneute Konzentration auf die Suche nach strukturellen Lösungen für fiskalische Probleme hat möglicherweise auch die Voraussetzungen dafür geschaffen, dass sich die potenziellen Ergebnisse der Wachstums- und Inflationspfade verschiedener Volkswirtschaften, aus denen sich eher mittelfristige Trends ableiten lassen, verengt haben. Auch ein Umfeld mit geringerem Wachstum dürfte sich generell günstig auf die Strategie auswirken. In Zeiten wirtschaftlicher Schwäche rücken fundamentale Fragen stärker in den Vordergrund, und die Märkte neigen dazu, strukturelle Ungleichgewichte und eine nicht nachhaltige Politik weniger zu verzeihen. Diese Bedingungen können ein fruchtbares Umfeld für Makroinvestitionen bieten. Im Gegensatz dazu sorgt ein starkes, synchronisiertes globales Wachstum für eine gewisse Schockabsorption der Weltwirtschaft und verringert die Wahrscheinlichkeit, dass Ungleichgewichte korrigiert werden. Historische Belege deuten auch auf eine schwächere Performance der Strategie in einem von Wachstum geprägten Umfeld hin, wie im Zeitraum 2004 bis 2006.
Überlegungen zur Umsetzung
Anleger stehen bei globalen Makro-Investitionen vor drei großen Herausforderungen: i) die inhärent hohe Volatilität der zugrunde liegenden Makro-Manager, ii) die Heterogenität des Universums und iii) die große Streuung der Renditen innerhalb der Strategie. Diese Faktoren, die in der Regel in einem Umfeld erhöhter Volatilität noch verstärkt werden, setzen die Anleger sowohl dem Risiko einer ungünstigen Auswahl durch eine schlechte Managerauswahl als auch dem Konzentrationsrisiko durch eine unzureichende Diversifizierung über das gesamte Spektrum der globalen Makro-Stile aus. Wir sind der Meinung, dass diese Faktoren stark für ein aktiv verwaltetes und diversifiziertes Portfolio von Makro-Managern sprechen, in dem man die Effizienz über zwei Hauptanlagedimensionen maximieren kann: Kompetenz und Diversifizierung.
Nach dem „Grundgesetz des aktiven Managements“ von Richard Grinold ist Alpha eine Funktion sowohl des Informationskoeffizienten, d.h. der Fähigkeit des Managers und Allokators bei der Anlageentscheidung, als auch der Anlagebreite, d.h. der Anzahl der unabhängigen Vermögenswerte in der Anlagemöglichkeit. Mit anderen Worten, eine Verbesserung der risikobereinigten Renditen hängt im Allgemeinen von einer Verbesserung der Fähigkeiten ab, die in der Regel durch die Einstellung, das Timing und die Größe von Managern mit Spitzenleistungen erreicht wird, sowie von der Diversifizierung durch die Konstruktion eines Portfolios mit einer breiten Mischung von Managern und der Ausnutzung der geringen Korrelationen zwischen Makrostilen.
Da die Märkte immer effizienter werden, haben viele Makro-Manager die unvermeidliche Verschlechterung des Alphas durch die Anwendung eines detaillierteren Investitionsansatzes bekämpft, mit dem Ziel, ihre Fähigkeiten zur Richtungsvorhersage zu verbessern. Die Manager haben diesen zusätzlichen Vorteil oder diese Fähigkeit durch Spezialisierung nach Anlageklassen (z. B. Konzentration auf Währungen), Vorhersagesignalen (z. B. ausschließliche Konzentration auf technische Inputs) oder Zeithorizonten (z. B. Konzentration auf Intraday-Chancen) angestrebt. Dieser Trend zur Spezialisierung hat zu einer viel breiteren und heterogeneren Palette von Makro-Managern geführt als in der Vergangenheit. Sie hat den Anlegern auch die Möglichkeit eröffnet, durch eine optimale Auswahl und Dimensionierung der Manager höhere risikobereinigte Renditen zu erzielen.
Diversifizierung
Ein weiterer Ansatz zur Verbesserung der risikobereinigten Renditen bei gleichbleibender Kompetenz kann die Diversifizierung über unkorrelierte Strategien sein. Diversifizierung wird oft als das einzige kostenlose Mittagessen im Finanzwesen bezeichnet. Im Kontext der globalen Makroökonomie führt eine naive Portfoliokonstruktion jedoch oft zu enttäuschenden Ergebnissen. Makro-Substrategien, die gemeinsame zugrunde liegende Renditetreiber haben, wie z. B. langfristige Trendfolgestrategien, neigen dazu, hoch korreliert zu sein und die Portfoliovorteile einer Allokation über mehrere Namen zu begrenzen. Andererseits können die Korrelationen zwischen Managern, die unterschiedliche Ansätze verfolgen, sei es aufgrund des Stils, der Art des Inputs oder des Zeithorizonts, gering oder in einigen Fällen sogar negativ sein und ein erhebliches Diversifikationspotenzial bieten.
Die Frage der Diversifizierung wird noch dadurch erschwert, dass Makro-Manager nicht immer einen direktionalen Top-down-Anlagestil verfolgen. In dem Bestreben, die Volatilität ihrer Renditeströme zu verringern, haben sich einige Manager für einen Multi-Strategie-Ansatz entschieden, der sowohl weniger liquide Instrumente als auch konvergente Relative-Value-Strategien umfasst. Diese Art von Stilwechsel war in den Jahren vor der Finanzkrise 2008 bei großen, diskretionären Managern besonders ausgeprägt. Während diese Verschiebungen letztlich zu stabileren Einzelrenditen für die Manager führen können, können sie die Vorteile für Anleger, die eine Diversifizierung in traditionelle Märkte und andere alternative Strategien anstreben, schmälern.
Infolgedessen sind wir der Ansicht, dass Anleger versuchen sollten, über einen Portfolioansatz, der die Diversifizierung über verschiedene Makro-Teilstrategien und Manager maximiert, ein Engagement in globaler Makroökonomie zu erlangen, während der Hauptvorteil der Strategie – ihr robustes Risiko-Rendite-Profil in Zeiten von Marktkrisen und wirtschaftlicher Unsicherheit – erhalten bleibt.
Mark van der Zwan, CFA, ist Portfoliomanager bei Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan ist Investmentanalystin für Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.