Make-Whole-Klauseln sorgen weiterhin für Kontroversen

Make-Whole-Klauseln sorgen weiterhin für Kontroversen

Angesichts des heutigen Niedrigzinsumfelds ist die Durchsetzbarkeit von Make-Whole-Klauseln Gegenstand intensiver Rechtsstreitigkeiten, da Schuldner versuchen, die in Zeiten höherer Zinssätze eingegangenen Schulden zu tilgen und zu refinanzieren, und Investoren versuchen, ihre vertraglichen Renditen zu erhalten. Dieser Trend ist in jüngster Zeit in zwei getrennten Fällen in den Vordergrund getreten, von denen einer in Delaware und der andere in New York eingereicht wurde. In der Rechtssache Energy Future Holdings haben die Treuhänder des ersten und zweiten Pfandrechts vor dem Konkursgericht in Delaware getrennte Widerspruchsverfahren eingeleitet, in denen sie geltend machen, dass der Plan des Energieversorgers zur Tilgung und Refinanzierung seiner ausstehenden Schulden den jeweiligen Inhabern Anspruch auf Hunderte von Millionen Dollar an Ausgleichszahlungen einräumt. In der Rechtssache MPM Silicones, LLC sind es dagegen die Schuldner, die beim New Yorker Konkursgericht die Feststellung beantragen, dass aufgrund einer automatischen Beschleunigung bei der Konkursanmeldung keine Ausgleichszahlung zu leisten ist. In Anbetracht der Häufigkeit, mit der Make-Whole-Streitigkeiten auftreten, und der enormen Summen, die auf dem Spiel stehen, ist es für alle Anleger wichtig, die verschiedenen Argumente für und gegen die Zahlung einer Make-Whole-Prämie zu verstehen und zu wissen, worauf bei der Analyse von Schulden, die Make-Whole-Bestimmungen enthalten, besonders zu achten ist. Trotz der verschiedenen rechtlichen Argumente, die es gibt, ist der wichtigste Faktor immer der spezifische Wortlaut des anwendbaren Kreditvertrags oder des Schuldscheins.

Make-Wholes im Allgemeinen

Kreditdokumente enthalten oft ausdrückliche Make-Whole-Bestimmungen, um den Anlegern im Falle einer Rückzahlung eines Kredits vor der vereinbarten Laufzeit einen Ertragsschutz zu bieten. Solche Bestimmungen ermöglichen es den Parteien, sich im Voraus auf eine Entschädigungssumme für eine solche vorzeitige Rückzahlung zu einigen. Kreditgeber nutzen Make-Wholes, um eine garantierte Rendite für ihre Investition zu dem Zeitpunkt zu sichern, zu dem sie der Finanzierung zustimmen. Kreditnehmer profitieren in der Regel von solchen Klauseln, indem sie niedrigere Zinssätze oder Gebühren erhalten, als sie es ohne diese Absicherung tun würden.

Make-Whole-Argumente

Die meisten Streitigkeiten über die Durchsetzbarkeit einer Make-Whole-Klausel drehen sich um die folgenden Argumente: (i) Sieht der Vertragstext des betreffenden Kreditvertrags die Zahlung der Pauschalvergütung vor, und wenn ja, (ii) wurde die Schuld durch einen Konkursantrag oder eine andere Nichterfüllung beschleunigt, so dass sie bereits fällig und zahlbar ist, so dass die Verpflichtung zur Zahlung einer Pauschalvergütung entfällt. Andere weniger wichtige Argumente, die vorgebracht werden können, sind unter anderem: (i) ob die Ausgleichszahlung eine nicht einklagbare Strafe nach geltendem staatlichem Recht darstellt, (ii) ob die Ausgleichszahlung einen Anspruch auf nicht einklagbare, nicht fällige Zinsen gemäß § 502(b)(2) des Konkursgesetzes darstellt, (iii) ob die Ausgleichszahlung eine gesicherte oder ungesicherte Forderung darstellt und (iv) ob der Ausgleichsbetrag unangemessen ist.

Enthält die betreffende Vereinbarung eine Rückzahlungsverpflichtung?

Da Rückzahlungsverpflichtungen vertraglich und nicht gesetzlich geregelt sind, müssen sie, um wirksam zu sein (und einen gesicherten Anspruch zu begründen), in den betreffenden Kreditunterlagen enthalten sein. Um festzustellen, ob eine vorgeschlagene Schuldentilgung einen Anspruch auf „make-whole“ auslöst, prüfen die Gerichte zunächst, ob der Kreditgeber nach dem einschlägigen Vertrag und nach staatlichem Recht einen Anspruch auf „make-whole“ hat. Ob ein Ausgleichsanspruch fällig ist, hängt in erster Linie vom eindeutigen Wortlaut des jeweiligen Anleihevertrags oder Kreditvertrags ab. Die Gerichte orientieren sich auch an diesem Wortlaut, um die Höhe der Ausgleichszahlung zu bestimmen.

Sieht der Anleihevertrag eine Zahlung nach einer vorzeitigen Fälligkeit vor?

Während Ausgleichszahlungen in der Regel durch eine vorzeitige Rückzahlung vor Fälligkeit ausgelöst werden, sehen die meisten Kreditdokumente vor, dass die ausstehenden Schulden automatisch vorzeitig fällig werden und somit sofort fällig und zahlbar werden, wenn ein Konkursantrag gestellt wird. Nach einer automatischen Fälligkeit können „Make-Whole“-Klauseln unwirksam sein, da einige Gerichte entschieden haben, dass es keine „Vorauszahlung“ geben kann, nachdem eine Schuld bei Fälligkeit als vorzeitig fällig gilt. Zahlreiche Gerichte haben jedoch entschieden, dass eine Ausgleichszahlung immer noch fällig ist, sofern der geltende Kreditvertrag eine solche Zahlung nach einer Fälligkeit vorsieht. In zwei Fällen aus jüngster Zeit, In re School Specialty, Inc. und In re GMX Resources, Inc. stellten die Konkursgerichte fest, dass die maßgeblichen Vereinbarungen ausdrücklich die Zahlung der Pauschalprämie ungeachtet einer konkursbedingten Fälligkeit vorsehen. Im Gegensatz dazu stellte das Konkursgericht in der Rechtssache AMR Corp. fest, dass der Vertragstext der betreffenden Anleiheverträge vorsah, dass nach einer automatischen Beschleunigung keine Abgeltungsprämie zu zahlen war, was später auch vom U.S. Court of Appeals for the Second Circuit bestätigt wurde.

Die Frage, ob eine Vorverlegung stattgefunden hat und wie sich dies auf die Gesamtvergütung auswirkt, steht im Mittelpunkt der Streitigkeiten zwischen Energy Future Holdings und MPM Silicones. In Bezug auf die erstrangigen Schuldverschreibungen der Energy Future Holdings hat der Treuhänder der Schuldverschreibung behauptet, dass die anwendbare Schuldverschreibung keine Ausnahmeregelung für die Zahlung der Ausgleichszahlung im Falle einer Vorverlegung enthält. Darüber hinaus behauptet der Treuhänder der erstrangigen Schuldverschreibung, dass jede Beschleunigung von den Inhabern rückgängig gemacht werden kann. Der zweitrangige Treuhänder der Energy Future Holdings hat in seiner Klage geltend gemacht, dass: (i) die Schulden nicht vorzeitig fällig gestellt wurden, und (ii) die zugrundeliegenden Kreditverträge im Falle einer vorzeitigen Fälligkeit die Zahlung des gesamten Kapitals, der Zinsen und eines etwaigen Aufschlags ungeachtet der Fälligkeit vorsehen. Im Fall von MPM Silicones wird in der Klage der Schuldner behauptet, dass eine optionale Rückzahlung nicht möglich sei, da die Schuldverschreibungen durch die Konkursanmeldung sofort vorzeitig fällig werden und die ausstehenden Beträge sofort fällig und zahlbar werden. Der Treuhänder von MPM Silicones hat eine Widerklage auf Zahlung des Ausgleichsbetrags erhoben und behauptet, dass die Zahlung gemäß dem Schuldschein ungeachtet der Vorverlegung erforderlich sei. Ob diese Beträge in diesen drei Fällen fällig sind, hängt daher in jedem einzelnen Fall von der Auslegung der anwendbaren Vertragssprache durch den Richter ab, insbesondere davon, ob eine Fälligkeit eingetreten ist und, wenn dies der Fall ist, ob die anwendbaren Anleihen die Zahlung der Abschlagszahlungen trotz einer solchen Fälligkeit vorsehen. Der Vertragstext bestimmt unter anderem auch den anzuwendenden Zinssatz, ob Verzugszinsen fällig sind und welche Gebühren und Kosten von den Schuldnern zu zahlen sind.

Weitere Überlegungen

Es gibt eine Reihe weiterer Argumente, die Schuldner versuchen können, um eine Make-Whole-Klausel zu negieren. Dazu gehört die Behauptung, dass es sich bei solchen Zahlungen um „nicht fällige Zinsen“ handelt, was nach dem US-Konkursgesetz nicht zulässig ist, oder das Argument, dass der Wiedergutmachungsbetrag eine Strafe sei oder in keinem Verhältnis zum Verlust der Kläger stehe. Diese Argumente sind nur bedingt stichhaltig, da „Make-Whole“-Klauseln in der Regel als gültige Schadensersatzklauseln angesehen werden, die nach staatlichem Recht durchsetzbar sind. Ebenso haben die Gerichte in der Regel das Argument zurückgewiesen, dass die Abfindungszahlung gemäß § 506(b) des Konkursgesetzes nicht angemessen war, wonach ein gesicherter Gläubiger neben dem Betrag seiner gesicherten Forderung nur „angemessene“ Gebühren, Kosten und Abgaben geltend machen kann. Im Fall von School Specialty entsprach der Betrag der Wiedergutmachungsprämie 37 Prozent der Darlehenssumme. In diesem Fall vertrat das Gericht die Auffassung, dass aufgrund der Tatsache, dass es sich bei der „Make-Whole“-Klausel um eine gültige Schadensersatzklausel handelte, keine „Angemessenheitsprüfung“ gemäß § 506 erforderlich war, dass aber das Gericht die „Make-Whole“-Prämie auch dann genehmigt hätte, wenn sie einen „angemessenen“ Test hätte bestehen müssen.

Ist die Forderung gesichert?

Ob eine Forderung als gesicherte Forderung gilt, wird zunächst nach § 506(b) des Konkursgesetzes bestimmt, der vorsieht, dass eine Forderung gesichert sein kann, solange sie „durch Eigentum gesichert ist, dessen Wert … größer ist als der Betrag dieser Forderung….“. Eine gesicherte Forderung kann also nur bis zum Wert der Sicherheiten bestehen. Es ist wichtig zu beachten, dass in dem Maße, in dem die Forderung eines Kreditgebers, einschließlich der Abfindung, den Wert der Sicherheiten übersteigt, alle Beträge, die über den Wert der Sicherheiten hinausgehen, eine ungesicherte Forderung darstellen.

Kann auf die Beschleunigung verzichtet werden?

In Energy Future Holdings behauptet der Treuhänder des ersten Pfandrechts, dass, selbst wenn die Schuld beschleunigt wurde, diese Beschleunigung von den Inhabern rückgängig gemacht werden kann. Gläubiger haben schon früher versucht zu argumentieren, dass sie berechtigt sind, auf eine solche vertragliche Fälligstellung nach einem Konkursantrag zu verzichten. Die Gerichte haben einen solchen Verzicht jedoch in der Regel als Maßnahme zur Ausübung der Kontrolle über das Vermögen der Masse und als Verstoß gegen die automatische Aussetzung angesehen.

Worauf bei Make-Whole-Klauseln zu achten ist

• Wie bei jeder Vertragsklausel sollten die Parteien bei der Prüfung einer Make-Whole-Klausel auf klare und eindeutige Bestimmungen achten, die die Situationen spezifizieren, in denen die Kreditgeber Anspruch auf ihre ausgehandelte Make-Whole-Zahlung haben.
• Die Kreditverträge sollten vorsehen, dass ein Make-Whole-Betrag unabhängig von einer Beschleunigung oder von Maßnahmen des Kreditgebers zum Schutz seiner Rechte fällig wird.
• Die Art und Weise der Berechnung des Make-Whole-Betrags sollte auf dem tatsächlichen Schaden basieren, der dem Kreditgeber entsteht (viele Make-Whole-Berechnungen basieren auf dem Barwert der Differenz zwischen dem vereinbarten Zinssatz und einem Zinssatz, der auf dem LIBOR oder auf Schatzanweisungen oder Anleihen basiert, obwohl auch andere Formulierungen möglich sind).
• In Darlehensverträgen sollte ausdrücklich darauf hingewiesen werden, dass es sich bei der „Make-Whole“-Klausel um eine Schadensersatzklausel und nicht um einen Anspruch auf nicht fällige Zinsen oder eine Vertragsstrafe handelt und dass der „Make-Whole“-Betrag eine angemessene Prognose des durch die vorzeitige Rückzahlung verursachten Schadens darstellt.
• Um sicherzustellen, dass ein gesicherter Anspruch besteht, sollte der „Make-Whole“-Betrag in die Definition der gesicherten Sicherheiten und in alle Pfandrechtsurkunden aufgenommen werden.
• Eine weitere wichtige Frage ist, ob es sich bei der fraglichen Klausel um eine „Make-Whole“-Klausel oder eine „No-Call“-Klausel handelt. Diese Frage ist von Bedeutung. Im Gegensatz zu „Make-Whole“-Klauseln, die eine vorzeitige Rückzahlung gegen Zahlung einer Gebühr gestatten, verbieten „No-Call“-Klauseln dem Kreditnehmer ausdrücklich die vorzeitige Rückzahlung des Kredits vor Fälligkeit oder vor einem bestimmten Datum. Während fast alle Konkursgerichte der Ansicht sind, dass Kündigungsschutzklauseln im Konkurs nicht durchsetzbar sind und Schuldner somit Beträge vor ihrer Fälligkeit zurückzahlen können, sind die Gerichte in der Regel geteilter Meinung darüber, ob die Rückzahlung eines Schuldners während einer Kündigungsschutzklausel zu einem Schadensersatzanspruch führt. Eine wichtige Überlegung ist jedoch, dass aufgrund von § 506(b) kein gesicherter Anspruch für einen Verstoß gegen das Kündigungsverbot besteht, wenn der Kreditvertrag nicht ausdrücklich das Maß des Schadensersatzes für einen solchen Verstoß vorsieht.

Endnoten:

In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (in Bezug auf die First-Lien Notes) und Adversary Proceeding No 14-50405 (in Bezug auf die Second-Lien Notes). In einem Versuch, die Fragen der Wiedergutmachung zu lösen, haben die Schuldner zuvor ein Angebot zum Rückkauf sowohl der erst- als auch der zweitrangigen Anleihen unterbreitet.
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In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
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Siehe z.B., In re Sch. Specialty, Inc. 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
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Siehe In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) („acceleration, by definition, advances the maturity date of the debt so that payment thereafter is not prepayment but instead is payment made after maturity.“); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (Anleihegläubiger hatten kein vertragliches Recht auf eine Vorfälligkeitsprämie, wenn der Schuldscheinvertrag eine automatische Fälligstellung der Anleihen bei Verzug infolge der Konkursanmeldung der Schuldner vorsah, so dass die Anleihen zum Zeitpunkt ihrer Rückzahlung im Rahmen der Umsetzung des bestätigten Chapter 11-Plans der Schuldner fällig wurden).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
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In re GMX Resources, Inc, Nr. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok., eingereicht am 1. April 2013) stellte das Konkursgericht fest, dass die Forderung der erstrangigen Darlehensgeber ordnungsgemäß eine Wiedergutmachungsprämie in Höhe von ca. 66 Mio. USD enthielt und eine rechtmäßige Schadensersatzrückstellung darstellte und keine unverfallbaren Zinsen, die gemäß Abschnitt 502(b)(2) des Konkursgesetzes nicht anerkannt werden können, und dass der Angemessenheitsstandard von Abschnitt 506(b) des Konkursgesetzes nicht anwendbar war.
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In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
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Siehe In re Trico Marine Servs., Inc., Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (Opinion vom 15. April 2011) (der Delaware-Konkursrichter befand: „Die überwiegende Mehrheit der Gerichte, die sich mit dieser Frage befasst haben, ist zu dem Schluss gekommen, dass Wiedergutmachungsverpflichtungen … eher den Charakter von Schadensersatzleistungen als von unverfallbaren Zinsen haben …“).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4.
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Id. at *5.
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See In re Solutia, 379 B.R. at 484; In re AMR Corp., 730 F.3d at 103 (Second Circuit bestätigte die Schlussfolgerung des Konkursgerichts, dass jeder Versuch des Treuhänders, auf das Verzugsereignis zu verzichten und die Schulden zu stunden, einen Verstoß gegen die automatische Aussetzung darstellen würde).
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