Le disposizioni make-whole continuano a causare controversie

Le disposizioni make-whole continuano a causare controversie

Nell’attuale contesto di bassi tassi d’interesse, l’applicabilità delle disposizioni make-whole è stata oggetto di un’intensa controversia, in quanto i debitori cercano di riscattare e rifinanziare il debito contratto durante i periodi di tassi d’interesse più alti, e gli investitori cercano di mantenere i loro tassi di rendimento contrattuali. Questa tendenza è venuta alla ribalta più recentemente in due casi separati, uno depositato nel Delaware e l’altro a New York. In Energy Future Holdings, i fiduciari del primo e del secondo privilegio hanno avviato procedimenti separati nel tribunale fallimentare del Delaware, sostenendo che il piano della società elettrica di riscattare e rifinanziare il suo debito in essere dà diritto ai rispettivi titolari di centinaia di milioni di dollari di pagamenti “make-whole”. Al contrario, in MPM Silicones, LLC, sono i debitori che hanno chiesto una sentenza dichiarativa al tribunale fallimentare di New York che, a causa di un’accelerazione automatica al momento della dichiarazione di fallimento, nessun pagamento make-whole deve essere pagato. Data la frequenza con cui sono sorte le controversie sul make-whole e le enormi somme in gioco, è importante per tutti gli investitori capire i vari argomenti a favore e contro il pagamento di un premio make-whole, e le questioni specifiche da cercare quando si analizza il debito contenente disposizioni make-whole. Nonostante le varie argomentazioni legali che esistono, il fattore più importante sarà sempre il linguaggio specifico del contratto di credito applicabile o dell’indenture.

Generalmente i documenti di credito contengono spesso disposizioni esplicite di make-whole per offrire protezione agli investitori nel caso di un rimborso di un prestito prima della scadenza concordata. Tali disposizioni permettono alle parti di concordare in anticipo una misura di danni per tale pagamento anticipato. I prestatori usano il make-wholes per bloccare un tasso di rendimento garantito sul loro investimento nel momento in cui accettano di fornire il finanziamento. I mutuatari tipicamente beneficiano di tali disposizioni ottenendo tassi di interesse o commissioni più bassi di quelli che avrebbero altrimenti in assenza di tali protezioni.

Archivi sul make-whole

Per la maggior parte, le controversie riguardanti l’applicabilità di una disposizione make-whole sono incentrate sui seguenti argomenti: (i) il linguaggio contrattuale del contratto di credito in questione prevede il pagamento del make-whole; e, in caso affermativo, (ii) una dichiarazione di fallimento o altre inadempienze hanno accelerato il debito, facendolo diventare già dovuto ed esigibile, negando così l’obbligo di pagare un make-whole. Altri argomenti minori che possono essere sollevati includono: (i) se il make-whole rappresenta una sanzione inapplicabile secondo il diritto statale applicabile, (ii) se il make-whole rappresenta una richiesta di interessi non maturati inapplicabili ai sensi del § 502(b)(2) del Codice Fallimentare, (iii) se il make-whole rappresenta un credito garantito o non garantito, e (iv) se l’importo make-whole è irragionevole.

L’accordo rilevante include un Make-Whole?

Perché le disposizioni di make-whole sono creature del contratto e non della legge, per essere efficaci (e per prevedere un credito garantito), queste disposizioni devono essere contenute nei documenti di prestito applicabili. Nel determinare se una proposta di rimborso del debito fa scattare una richiesta di make-whole, i tribunali considerano innanzitutto se il creditore ha diritto a una richiesta di make-whole in base al contratto in questione, in base alla legge statale. Se un make-whole è dovuto dipende principalmente dal linguaggio chiaro contenuto nel titolo obbligazionario applicabile o nel contratto di credito. I tribunali guardano anche a tale linguaggio per determinare l’importo di qualsiasi pagamento make-whole.

L’atto costitutivo prevede il pagamento a seguito di un’accelerazione?

Mentre gli importi make-whole sono in genere innescati da un rimborso anticipato prima della scadenza, la maggior parte dei documenti di credito prevedono che il debito in essere acceleri automaticamente e quindi diventi immediatamente dovuto ed esigibile al momento della dichiarazione di fallimento. Le clausole make-whole possono essere ritenute inefficaci a seguito di un’accelerazione automatica, in quanto alcuni tribunali hanno ritenuto che non ci può essere alcun “pagamento anticipato” a seguito della scadenza presunta di un debito al momento dell’accelerazione. Numerosi tribunali hanno, tuttavia, sostenuto che un make-whole è ancora pagabile a condizione che il contratto di credito applicabile preveda tale pagamento dopo un’accelerazione. In due casi recenti, In re School Specialty, Inc. e In re GMX Resources, Inc. i tribunali fallimentari hanno constatato che gli accordi governativi prevedevano specificamente il pagamento del premio make-whole nonostante l’accelerazione legata al fallimento. Al contrario, in re AMR Corp., il tribunale di fallimento, che è stato affermato più successivamente dalla Corte di appello degli Stati Uniti per il secondo circuito, ha trovato il linguaggio contrattuale delle indenture relative fornite che nessun pagamento make-whole era dovuto dopo un’accelerazione automatica.

Se un’accelerazione ha accaduto ed il relativo effetto sul make-whole è al centro di entrambe le contese di Energy Future Holdings e di MPM Silicones. Per quanto riguarda le note di primo pegno delle Holdings di futuro di energia, il fiduciario di indenture ha sostenuto che l’indenture applicabile non contiene alcun carve-out dal pagamento del make-whole su un’accelerazione. Inoltre, il fiduciario di indenture del primo-lien sostiene che tutta l’accelerazione può essere annullata dai supporti. Nel suo reclamo, il fiduciario di secondo pegno delle imprese di futuro energia ha asserito che: (i) il debito non è stato accelerato e (ii) se tale debito fosse accelerato, gli accordi di credito sottostanti prevedono il pagamento di tutto il capitale, gli interessi e “il premio, se presente” nonostante l’accelerazione. In MPM Silicones, il reclamo dei debitori sostiene che nessun riscatto facoltativo può accadere come la limatura di fallimento immediatamente ha accelerato le note, accelerando la data di scadenza e rendendo gli importi in sospeso immediatamente dovuto ed esigibile. Il fiduciario di MPM Silicones ha fatto valere una domanda riconvenzionale che chiede il pagamento del make-whole, sostenendo che il pagamento è richiesto secondo l’indenture nonostante l’accelerazione. Se tali importi sono dovuti e dovuti in questi tre casi dipenderanno quindi in ogni istanza dall’interpretazione del giudice del linguaggio contrattuale applicabile e specificamente, se un’accelerazione ha accaduto e, in caso affermativo, se le indenture applicabili prevedono il pagamento del make-whole malgrado tale accelerazione. Tale linguaggio contrattuale determinerà anche, tra le altre cose, il tasso di interesse applicabile, se gli interessi di mora sono dovuti e quali tasse e spese devono essere pagate dai debitori.

Altre considerazioni

Ci sono una serie di altri argomenti che i debitori possono tentare di usare per negare una disposizione di make-whole. Questi includono l’affermazione che tali pagamenti sono per “interessi non maturati”, che non sono consentiti dal Codice Fallimentare degli Stati Uniti, o sostenendo che l’importo di make-whole era una pena o chiaramente sproporzionato alla perdita dei ricorrenti. Queste argomentazioni hanno un merito limitato, in quanto le disposizioni “make-whole” sono state in genere ritenute valide come disposizioni di danno liquidato applicabili in base alla legge statale. Allo stesso modo, i tribunali hanno in genere respinto le argomentazioni secondo cui il pagamento del make-whole non era ragionevole ai sensi del § 506(b) del Codice Fallimentare, che permette solo a un creditore garantito di recuperare, oltre all’importo del suo credito garantito, tasse, costi e oneri “ragionevoli”. Infatti, in School Specialty, l’importo del premio “make-whole” rappresentava il 37% del capitale del prestito. In quel caso, la corte ha sostenuto che, poiché la disposizione di make-whole era una valida clausola di liquidazione dei danni, non era richiesto alcun esame di “ragionevolezza” ai sensi del § 506, ma che anche se il premio make-whole avesse dovuto superare una prova “ragionevole”, la corte lo avrebbe approvato.

Il credito è garantito?

Se un credito è considerato un credito garantito è determinato inizialmente in base al § 506(b) del Codice Fallimentare che prevede che un credito può essere garantito fino a quando “è garantito da beni il cui valore … è maggiore dell’importo di tale credito ….” Quindi, un credito garantito può esistere solo fino al valore della garanzia. È importante notare che nella misura in cui il credito di un prestatore, compreso il make-whole, supera il valore della garanzia, qualsiasi importo superiore al valore della garanzia sarà un credito non garantito.

Può l’accelerazione essere revocata?

In Energy Future Holdings, il fiduciario di primo grado sostiene che anche se il debito è stato accelerato, tale accelerazione può essere revocata dai titolari. I creditori hanno precedentemente tentato di sostenere che hanno il diritto di rinunciare a tale accelerazione contrattuale che si verifica a seguito di un deposito di fallimento. Tuttavia, i tribunali hanno generalmente ritenuto tale rinuncia come un’azione per esercitare il controllo sulla proprietà della tenuta e una violazione del soggiorno automatico.

Cosa cercare nelle clausole Make-Whole

• Come in ogni clausola contrattuale, quando si esamina una clausola make-whole, le parti dovrebbero cercare termini chiari e inequivocabili che specifichino le situazioni in cui i prestatori hanno diritto al pagamento make-whole contrattato.
• I contratti di prestito dovrebbero prevedere che un importo make-whole sia dovuto indipendentemente da qualsiasi accelerazione o azione intrapresa dal prestatore per proteggere i propri diritti.
• Il modo di calcolare il make-whole dovrebbe essere basato sui danni effettivi che maturano per il prestatore (molti calcoli di make-whole sono basati sul valore attuale della differenza tra il tasso di interesse concordato e un tasso di interesse basato sul LIBOR o sui Buoni del Tesoro o sulle obbligazioni, sebbene siano possibili altre formulazioni).
• I contratti di prestito dovrebbero dichiarare espressamente che il make-whole è una clausola di liquidazione dei danni, non una richiesta di interessi non maturati o una penale, e che l’importo make-whole rappresenta una previsione ragionevole dei danni causati dal pagamento anticipato.
• Per garantire l’esistenza di un credito garantito, l’importo make-whole dovrebbe essere incluso nella definizione di garanzia garantita e in tutti gli strumenti di pegno.
• Un’altra questione importante è se la clausola in questione è un make-whole o un no-call. Questa questione è significativa. A differenza delle clausole make-whole che permettono il pre-pagamento dietro il pagamento di una tassa, le clausole “no-call” proibiscono specificamente al mutuatario di anticipare il prestito prima della scadenza o prima di una data specifica. Mentre quasi tutti i tribunali fallimentari ritengono che le disposizioni “no-call” non siano applicabili nel fallimento, permettendo così ai debitori di pagare gli importi prima della loro scadenza, i tribunali sono generalmente divisi sul fatto che il rimborso di un debitore durante un periodo “no-call” dia luogo a una richiesta di risarcimento. Una considerazione importante, tuttavia, è che a causa del § 506(b), non esisterà alcun diritto garantito per una violazione del no-call a meno che il contratto di credito non preveda specificamente la misura dei danni per tale violazione.

Note finali:

In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (rispetto alle note first-lien) e Adversary Proceeding No 14-50405 (rispetto alle note second-lien). In un tentativo di risolvere le edizioni di make-whole, i debitori precedentemente hanno proposto un’offerta per riacquistare sia le note first-lien che second-lien.
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In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding no. 14-08227.
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Vedi, per esempio, In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 a *4 (Bankr. D. Del. 22 aprile 2013).
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Vedi In re LHD Realty Corp.d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) (“l’accelerazione, per definizione, anticipa la data di scadenza del debito in modo che il pagamento successivo non sia un pagamento anticipato ma sia invece un pagamento effettuato dopo la scadenza”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (i titolari delle note non avevano alcun diritto contrattuale al premio di pagamento anticipato in cui l’indenture prevedeva l’accelerazione automatica delle note in caso di inadempienza derivante dalla dichiarazione di fallimento dei debitori che rende le note mature al momento del loro rimborso come parte della consumazione del piano del capitolo 11 confermato dai debitori).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 a *4 (Bankr. D. Del. 22 aprile 2013).
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In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. depositato il 1 aprile 2013), il tribunale fallimentare ha scoperto che la richiesta dei finanziatori di primo grado includeva correttamente un premio “make-whole” di circa 66 milioni di dollari e rappresentava una legittima disposizione di danno liquidato, non un interesse non maturato soggetto a disconoscimento ai sensi della sezione 502(b)(2) del codice fallimentare, e lo standard di ragionevolezza della sezione 506(b) del codice fallimentare non era applicabile.
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In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
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Vedi In re Trico Marine Servs., Inc., Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (parere del 15 aprile 2011) (il giudice fallimentare del Delaware ha dichiarato: “La sostanziale maggioranza dei tribunali che considerano questo problema hanno concluso che gli obblighi di make-whole … hanno la natura di danni liquidati piuttosto che di interessi non maturati …”).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 a *4.
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Id. a *5.
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Vedi In re Solutia, 379 B.R. a 484; In re AMR Corp.d a 103 (il secondo circuito ha affermato la conclusione del tribunale fallimentare che qualsiasi tentativo da parte del fiduciario dell’indenture di rinunciare all’evento di difetto e decelerare il debito sarebbe una violazione del soggiorno automatico).
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