Macro Investing
Le strategie macro globali come gruppo hanno storicamente fatto bene durante i periodi di crisi del mercato. In ognuno dei tre maggiori drawdown peak-to-trough dell’S&P 500 dal 1998, la macro è stata la migliore o la seconda migliore sotto-strategia dell’indice HFRI. La macro è stata una delle poche strategie di hedge fund ad aver fornito rendimenti positivi sia durante la crisi del credito che durante lo scoppio della bolla tecnologica. Di conseguenza, molti investitori hanno cercato un’esposizione alla macro globale come modo per diversificare i rischi del mercato azionario. La strategia ha ampiamente soddisfatto queste aspettative negli ultimi tempi. Durante il drawdown di quest’anno nell’S&P 500 da maggio a settembre, i fondi macro globali misurati dall’indice HFRI Macro hanno sovraperformato i principali mercati azionari, così come la maggior parte delle altre sotto-strategie dell’indice HFRI.
Su base assoluta, tuttavia, il rendimento dell’indice HFRI Macro quest’anno è stato irrilevante, a -1,9% fino a settembre. È chiaro che la strategia ha affrontato una serie di difficoltà, nonostante un ambiente globale che sembra adatto agli investimenti macroeconomici. Le opportunità offerte dai problemi dell’Europa, la maggiore partecipazione dei governi ai mercati e le aspettative molto diverse per la crescita globale e l’inflazione sono state accolte dalla maggior parte dei gestori macro. I principali venti contrari alla strategia sono stati sotto forma di colpi di frusta del mercato, sviluppi politici difficili da prevedere e shock esterni. Mentre questi venti contrari potrebbero continuare a persistere, crediamo che l’ambiente più ampio sarà favorevole alla strategia nel medio termine.
Performance in tempi di stress
Da una prospettiva storica, la performance relativa più forte della macro durante i periodi di stress del mercato è stata una caratteristica distintiva della strategia (vedi Fig.1). I gestori macro globali hanno dimostrato la capacità, attraverso il loro stile flessibile, le partecipazioni liquide in portafoglio e l’approccio top-down, di preservare il capitale in periodi di profonde e significative dislocazioni, fornendo così agli investitori non solo caratteristiche di rischio/rendimento standalone molto interessanti, ma anche un forte effetto di diversificazione del portafoglio. Durante la crisi del credito, l’S&P 500 ha registrato un drawdown peak-to-trough del 51%, mentre le strategie macro globali, come indicato dall’indice HFRI Macro, hanno reso il +4,7%. Quando la bolla tecnologica scoppiò dal settembre 2000 al settembre 2002, l’S&P 500 scese del 44,7%, ma le strategie macro globali guadagnarono il 15,5%.
Per la maggior parte delle strategie e delle asset class, le correlazioni con i mercati azionari hanno avuto la tendenza ad aumentare durante i periodi di crisi. Il contrario vale per le strategie macro: le correlazioni con gli indici azionari sono diminuite durante le crisi rispetto all’intero periodo. Durante la crisi del credito, la correlazione tra l’indice HFRI Macro e l’S&P 500 era di -17%. Nei tre anni precedenti la crisi del credito, la correlazione era del 49%. Negli ultimi due decenni, la correlazione tra i due indici è stata di circa il 35%. Quando si considerano solo i mesi in cui il S&P ha fornito un rendimento negativo, la correlazione scende al 15%. La capacità storica di beta timing delle strategie macro può essere dimostrata non solo per l’esposizione ai mercati azionari tradizionali ma ad altre forme di premi al rischio tradizionali e alternativi.
I venti contrari nel 2011
Per capire i deboli rendimenti assoluti dei gestori macro quest’anno, è utile guardare indietro alla performance dei modelli generici di trend-following applicati ai principali mercati. Anche se non tutti i gestori macro impiegano tali strategie, i forti movimenti direzionali costituiscono la base della redditività della maggior parte delle strategie macro. Capire quanto l’ambiente sia potenzialmente ricco di tendenze fornisce una certa intuizione sulla performance dei macro manager più in generale.
Quest’anno, anche se ci sono stati grandi movimenti in un certo numero di asset class, pochi sono stati facilmente sfruttabili. I mercati che hanno raggiunto massimi o minimi plurigiornalieri durante l’anno non hanno generalmente continuato a muoversi nella stessa direzione nei periodi successivi. Una strategia generica che tenesse posizioni lunghe nei mercati che avevano superato il loro massimo di 20 giorni e posizioni corte nei mercati che erano scesi sotto il loro minimo di 20 giorni, avrebbe perso denaro praticamente in tutte le principali asset class di quest’anno. Un risultato simile può essere mostrato per altre finestre di look back a breve e medio termine.
Le uniche eccezioni al modello di cui sopra tra i principali mercati sono stati i settori dei metalli preziosi e del reddito fisso, dove le tendenze si sono sviluppate in modo regolare. Il settore del reddito fisso, tuttavia, ha presentato ai manager una serie di difficoltà. I rendimenti obbligazionari ai minimi pluriennali e le politiche di tasso zero che hanno posto un limite inferiore ai tassi hanno creato quello che sembrava essere un set di opportunità asimmetrico nel reddito fisso. Questo ha portato molti manager ad evitare il settore, o a posizioni short in perdita all’inizio dell’anno.
Molti stock-pickers hanno indicato l’aumento delle correlazioni dei singoli titoli e la crescita dei volumi di trading degli ETF come prova che i mercati si stanno muovendo su basi macro, piuttosto che sulla base dei fondamentali delle aziende. Gli alti livelli di correlazione hanno anche avuto un impatto sulle macro asset class, riducendo molti investimenti a una scommessa di ricerca del rischio o di avversione al rischio (vedi, per esempio, Fig.2 e Fig.3). Nonostante alcune chiare forze macro che apparentemente guidano il mercato, la combinazione di grandi oscillazioni nel sentimento degli investitori e di mercati altamente correlati sono stati sviluppi negativi per la maggior parte dei gestori macro. È stata una sfida tanto per i gestori macro quanto per gli stock picker costruire portafogli diversificati con un numero sufficiente di scommesse indipendenti. Non sorprende che molti gestori macro abbiano scelto di gestire portafogli più piccoli.
L’accresciuta importanza delle soluzioni governative nel determinare la direzione dei mercati ha creato ulteriori ostacoli alla strategia macro, poiché le decisioni politiche tendono ad essere difficili da prevedere e sono influenzate da obiettivi politici contrastanti. Tuttavia, come argomentiamo di seguito, la partecipazione dei governi ai mercati può anche aver rafforzato il set di opportunità a lungo termine per la macro.
Opportunità per la macro
Nei mercati speculativi, è difficile per gli investitori che massimizzano il profitto guadagnare rendimenti in eccesso come gruppo, se non attraverso l’attività di partecipanti non motivati dal profitto. Tipicamente, gli hedger e gli investitori motivati dal punto di vista commerciale hanno svolto questa funzione, in quanto hanno cercato di trasferire i rischi indesiderati. Ultimamente le banche centrali sono entrate in questo ruolo entrando direttamente nei mercati finanziari per sostenere le loro economie. Nel fare ciò, possono aver creato le opportunità per gli investitori macro di operare in un ambiente a somma non zero. La rinnovata attenzione alla ricerca di soluzioni strutturali ai problemi fiscali può anche aver posto le basi per un restringimento dei risultati potenziali nelle traiettorie di crescita e inflazione di varie economie, da cui è più probabile che emergano tendenze di medio termine. Un ambiente di crescita più lenta dovrebbe anche essere generalmente favorevole alla strategia. Nei periodi di debolezza economica, le questioni fondamentali acquistano importanza e i mercati tendono a essere meno indulgenti verso gli squilibri strutturali e le politiche insostenibili. Queste condizioni possono fornire un ambiente fertile per gli investimenti macro. Al contrario, un contesto di forte crescita globale sincronizzata tende a fornire un certo grado di assorbimento degli shock all’economia globale, diminuendo la probabilità che i disequilibri vengano corretti. L’evidenza storica indica anche la performance più debole della strategia in ambienti dominati dalla crescita, come nel periodo dal 2004 al 2006.
Considerazioni sull’implementazione
Gli investitori devono affrontare tre grandi sfide nell’investimento macro globale: i) la volatilità intrinsecamente elevata dei gestori macro sottostanti; ii) l’eterogeneità dell’universo; e iii) l’ampia dispersione dei rendimenti all’interno della strategia. Questi fattori, che in genere sono ulteriormente amplificati in ambienti di volatilità elevata, espongono gli investitori sia al rischio di selezione avversa, attraverso una scarsa selezione dei gestori, sia al rischio di concentrazione attraverso una diversificazione insufficiente nella gamma di stili macro globali. Crediamo che questi fattori supportino fortemente il caso di un portafoglio di manager macro gestito attivamente e diversificato, dove si è in grado di massimizzare l’efficienza attraverso due dimensioni di investimento principali: abilità e diversificazione.
Secondo la “Legge fondamentale della gestione attiva” di Richard Grinold, l’alfa è una funzione sia del coefficiente di informazione, che è l’abilità del gestore e dell’allocatore nel processo decisionale di investimento, sia dell’ampiezza dell’investimento, o il numero di asset indipendenti nel set di opportunità di investimento. In altre parole, un miglioramento dei rendimenti aggiustati per il rischio dipende generalmente da un miglioramento dell’abilità, tipicamente ottenuto attraverso l’assunzione, il timing e il dimensionamento dei manager più performanti; e la diversificazione, attraverso la costruzione di un portafoglio con un ampio mix di manager, e sfruttando le basse correlazioni tra i macro stili.
Come i mercati diventano sempre più efficienti, molti manager macro hanno combattuto l’inevitabile degradazione dell’alfa attraverso l’applicazione di un approccio più granulare agli investimenti con l’obiettivo finale di migliorare le loro capacità di previsione direzionale. I gestori hanno cercato questo vantaggio aggiuntivo o abilità attraverso la specializzazione per asset class (ad esempio, focus sulle valute), segnale predittivo (ad esempio, focus esclusivo sugli input tecnici) o orizzonte temporale (ad esempio, focus sulle opportunità intraday). Questo movimento verso la specializzazione ha portato a un insieme molto più ampio ed eterogeneo di gestori macro rispetto al passato. Ha anche offerto agli investitori la possibilità di ottenere rendimenti corretti per il rischio più elevati attraverso la selezione e il dimensionamento ottimale dei gestori.
Diversificazione
Un altro approccio per migliorare i rendimenti aggiustati per il rischio con lo stesso livello di abilità può essere quello di diversificare attraverso strategie non correlate. Si dice spesso che la diversificazione sia l’unico pranzo gratis in finanza. Nel contesto della macro globale, tuttavia, la costruzione ingenua del portafoglio spesso produce risultati deludenti. Le sotto-strategie macro che condividono driver di rendimento sottostanti comuni, come il trend following a lungo termine, tendono ad essere altamente correlate e a limitare i benefici di portafoglio dell’allocazione tra diversi nomi. D’altra parte, le correlazioni tra i gestori che utilizzano approcci distinti, basati su stile, tipo di input o orizzonte temporale, possono essere basse o addirittura negative, in alcuni casi, e fornire un significativo potenziale di diversificazione.
Complicando ulteriormente la questione della diversificazione è che i gestori macro non sempre aderiscono a uno stile di investimento direzionale top-down. Nel tentativo di ridurre la volatilità dei loro flussi di rendimento, alcuni gestori hanno scelto di muoversi verso un approccio multistrategico che coinvolge sia strumenti meno liquidi che strategie convergenti di valore relativo. Questo tipo di deriva stilistica è stata particolarmente pronunciata negli anni precedenti la crisi finanziaria del 2008 tra i grandi gestori discrezionali. Se da un lato questi spostamenti possono alla fine portare a rendimenti stand-alone più stabili per i gestori, dall’altro possono ridurre i benefici per gli investitori che cercano una diversificazione verso i mercati tradizionali e altre strategie alternative.
Come tali, crediamo che gli investitori dovrebbero cercare di ottenere un’esposizione alla macro globale attraverso un approccio di portafoglio che massimizzi la diversità tra varie sotto-strategie macro e gestori, pur mantenendo il vantaggio chiave della strategia – il suo profilo rischio/rendimento resiliente attraverso periodi di crisi di mercato e incertezza economica.
Mark van der Zwan, CFA, è un gestore di portafoglio per Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan è analista d’investimento per il Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.