Make-Whole bepalingen blijven voor controverse zorgen
Gezien de huidige lage rente is de afdwingbaarheid van make-whole bepalingen het onderwerp geweest van intensieve rechtszaken, aangezien debiteuren schulden die zijn aangegaan in perioden van hogere rente willen aflossen en herfinancieren, en investeerders hun contractuele rendementspercentages op peil willen houden. Deze tendens is recentelijk naar voren gekomen in twee afzonderlijke zaken, de ene in Delaware en de andere in New York. In Energy Future Holdings hebben de first-lien en second-lien indenture trustees elk een afzonderlijke procedure ingeleid voor de Delaware faillissementsrechtbank om te beweren dat het plan van de energiemaatschappij om haar uitstaande schuld af te lossen en te herfinancieren de respectieve houders recht geeft op honderden miljoenen dollars aan make-whole betalingen. Omgekeerd zijn het in MPM Silicones, LLC de schuldenaars die de New Yorkse faillissementsrechtbank om een declaratoire uitspraak hebben verzocht dat, wegens een automatische versnelling bij de faillissementsaanvraag, geen make-whole-betaling hoeft te worden betaald. Gezien de frequentie waarmee make-whole geschillen zijn gerezen en de enorme bedragen die op het spel staan, is het voor alle investeerders belangrijk om de verschillende argumenten voor en tegen de betaling van een make-whole premie te begrijpen, en de specifieke kwesties waarop gelet moet worden bij het analyseren van schulden die make-whole bepalingen bevatten. Ondanks de verschillende juridische argumenten die bestaan, zal de belangrijkste factor altijd de specifieke taal van de toepasselijke kredietovereenkomst of indenture zijn.
Make-Wholes Algemeen
Kredietdocumenten bevatten vaak uitdrukkelijke make-whole-bepalingen om beleggers bescherming te bieden in geval van een terugbetaling van een lening vóór de overeengekomen vervaldatum. Dergelijke bepalingen stellen de partijen in staat vooraf een schadevergoeding overeen te komen voor een dergelijke vervroegde aflossing. Leners gebruiken make-wholes om een gegarandeerd rendement op hun investering vast te leggen op het moment dat zij ermee instemmen de financiering te verstrekken. Leningnemers profiteren doorgaans van dergelijke bepalingen doordat zij lagere rentetarieven of vergoedingen krijgen dan zij zonder dergelijke bescherming zouden krijgen.
Make-Whole-argumenten
In de meeste gevallen draaien geschillen over de afdwingbaarheid van een make-whole-bepaling om de volgende argumenten: (i) voorziet de contractuele taal van de desbetreffende kredietovereenkomst in betaling van de make-whole; en, zo ja, (ii) heeft een faillissementsaanvraag of een ander verzuim de schuld versneld, waardoor deze reeds opeisbaar en betaalbaar is, waardoor de verplichting tot betaling van een make-whole teniet wordt gedaan. Andere minder belangrijke argumenten die kunnen worden aangevoerd, zijn onder meer: (i) of de make-whole een niet-afdwingbare boete vertegenwoordigt onder het toepasselijke staatsrecht, (ii) vertegenwoordigt de make-whole een vordering voor niet-afdwingbare niet-vervallen rente onder § 502(b)(2) van de Bankruptcy Code, (iii) of de make-whole een beveiligde of niet-gewaarborgde vordering vertegenwoordigt, en (iv) of het make-whole-bedrag onredelijk is.
Does the Relevant Agreement Include a Make-Whole?
Omdat make-whole bepalingen zijn schepselen van het contract en niet van de wet, om effectief te zijn (en om te voorzien in een beveiligde vordering), moeten deze bepalingen zijn opgenomen in de toepasselijke lening documenten. Om te bepalen of een voorgestelde schuldaflossing een make-whole-vordering tot gevolg heeft, gaan rechtbanken eerst na of de kredietgever krachtens het relevante contract recht heeft op een make-whole-vordering als een kwestie van staatsrecht. Of een make-whole verschuldigd is, hangt voornamelijk af van de duidelijke bewoordingen in de toepasselijke obligatie- of kredietovereenkomst. Rechtbanken kijken ook naar dergelijke taal om het bedrag van een make-whole-betaling te bepalen.
Bepaalt de Indenture betaling na een versnelling?
Terwijl make-whole-bedragen typisch worden geactiveerd door een vervroegde terugbetaling vóór de vervaldatum, bepalen de meeste kredietdocumenten dat de uitstaande schuld automatisch versnelt en daardoor onmiddellijk opeisbaar wordt bij een faillissementsaanvrage. De “make-whole”-clausules kunnen onwerkzaam worden geacht na een automatische versnelling, aangezien bepaalde rechtbanken hebben geoordeeld dat er geen sprake kan zijn van een “vervroegde aflossing” na de veronderstelde vervaldag van een schuld bij een versnelling. Talrijke rechtbanken hebben echter geoordeeld dat een make-whole nog steeds verschuldigd is op voorwaarde dat de toepasselijke kredietovereenkomst in een dergelijke betaling na een versnelling voorziet. In twee recente zaken, In re School Specialty, Inc. en In re GMX Resources, Inc., oordeelden de faillissementsrechtbanken dat de toepasselijke overeenkomsten specifiek voorzagen in de betaling van de make-whole-premie, niettegenstaande een faillissementsgerelateerde versnelling. In In re AMR Corp. daarentegen vond de faillissementsrechtbank, die later werd bevestigd door de U.S. Court of Appeals for the Second Circuit, dat de contractuele taal van de relevante indentures bepaalde dat er geen make-whole-betaling verschuldigd was na een automatische versnelling.
Of een versnelling heeft plaatsgevonden en het effect daarvan op de make-whole staat centraal in zowel de Energy Future Holdings- als de MPM Silicones-geschillen. Met betrekking tot de first-lien notes van Energy Future Holdings heeft de indenture trustee aangevoerd dat de toepasselijke indenture geen carve-out bevat van betaling van de make-whole bij een versnelling. Voorts beweert de first-lien indenture trustee dat elke versnelling door de houders kan worden herroepen. In zijn klacht heeft de second-lien trustee van Energy Future Holdings aangevoerd dat: (i) de schuld niet is versneld, en (ii) indien deze schuld is versneld, de onderliggende kredietovereenkomsten voorzien in de betaling van alle hoofdsom, rente en “eventuele premies” niettegenstaande de versnelling. In MPM Silicones beweert de klacht van de schuldenaars dat er geen optionele aflossing kan plaatsvinden aangezien de faillissementsaanvraag de obligaties onmiddellijk heeft versneld, waardoor de vervaldatum is opgeschoven en de uitstaande bedragen onmiddellijk opeisbaar en betaalbaar zijn geworden. De curator van MPM Silicones heeft een tegenvordering ingediend om betaling van de make-whole te eisen, waarbij hij aanvoert dat betaling vereist is volgens de indenture, niettegenstaande de versnelling. Of deze bedragen in deze drie gevallen opeisbaar zijn, zal dus telkens afhangen van de interpretatie door de rechter van de toepasselijke contractuele taal, en meer bepaald van de vraag of er een versnelling is opgetreden en zo ja, of de toepasselijke indentures voorzien in betaling van de make-wholes ondanks een dergelijke versnelling. Dergelijke contracttaal zal ook bepalen, onder andere, de toepasselijke rentevoet, of vertragingsrente verschuldigd is en welke honoraria en kosten door de schuldenaars moeten worden betaald.
Andere overwegingen
Er zijn een aantal andere argumenten die schuldenaars kunnen proberen te gebruiken om een make-whole-bepaling teniet te doen. Deze omvatten het argument dat dergelijke betalingen voor “onrijpe rente” zijn, die niet is toegestaan onder de US Bankruptcy Code, of door te beweren dat het make-whole-bedrag een boete was of duidelijk niet in verhouding stond tot het verlies van de eisers. Deze argumenten hebben slechts een beperkte waarde, aangezien “make-whole”-bepalingen doorgaans worden beschouwd als geldige bepalingen inzake schadevergoeding die volgens het nationale recht kunnen worden afgedwongen. Evenzo hebben rechtbanken argumenten dat de “make-whole” betaling niet redelijk was op grond van § 506(b) van de Bankruptcy Code verworpen, die alleen toestaat dat een gedekte crediteur, naast het bedrag van zijn gedekte vordering, “redelijke” honoraria, kosten en lasten terugvordert. In de zaak School Specialty vertegenwoordigde het bedrag van de herstelpremie 37 procent van de hoofdsom van de lening. In dat geval oordeelde de rechtbank dat, omdat de “make-whole”-bepaling een geldige schadevergoedingsclausule was, geen “redelijkheids”-onderzoek volgens § 506 vereist was, maar dat zelfs als de “make-whole”-premie een “redelijke” test had moeten doorstaan, de rechtbank deze zou hebben goedgekeurd.
Is de vordering gewaarborgd?
Of een vordering als een gewaarborgde vordering wordt beschouwd, wordt in eerste instantie bepaald aan de hand van § 506(b) van de Bankruptcy Code, die bepaalt dat een vordering kan worden gewaarborgd zolang zij “is gewaarborgd door eigendom waarvan de waarde … groter is dan het bedrag van die vordering….”. Een gewaarborgde vordering kan dus slechts bestaan tot de waarde van het onderpand. Het is belangrijk op te merken dat in de mate dat de vordering van een geldschieter, met inbegrip van de make-whole, de waarde van het onderpand overschrijdt, dergelijke bedragen boven de waarde van het onderpand een niet-gewaarborgde vordering zullen zijn.
Kan de versnelling worden opgeheven?
In Energy Future Holdings beweert de first-lien trustee dat zelfs als de schuld werd versneld, een dergelijke versnelling door de houders kan worden opgeheven. Schuldeisers hebben eerder geprobeerd te betogen dat zij het recht hebben om af te zien van een dergelijke contractuele versnelling die optreedt na een faillissementsaanvraag. Rechtbanken hebben echter over het algemeen geoordeeld dat een dergelijke afstand een actie is om controle uit te oefenen over de bezittingen van de boedel en een schending van het automatische verblijf.
Wat te zoeken in make-whole-bepalingen
- Zoals in elke contractbepaling, moeten partijen bij het onderzoeken van een make-whole-bepaling duidelijke en ondubbelzinnige termen zoeken die de situaties specificeren waarin kredietverstrekkers recht hebben op hun bedongen make-whole-betaling.
- Leningovereenkomsten moeten bepalen dat een make-whole-bedrag verschuldigd is ongeacht een versnelling of actie die door de kredietverstrekker wordt ondernomen om zijn rechten te beschermen.
- De wijze van berekening van de make-whole moet worden gebaseerd op de werkelijke schade die toekomt aan de kredietgever (veel make-whole berekeningen zijn gebaseerd op de contante waarde van het verschil tussen de overeengekomen rentevoet en een rentevoet op basis van LIBOR of Treasury Notes of Bonds, hoewel andere formuleringen mogelijk zijn).
- In leningovereenkomsten moet uitdrukkelijk worden vermeld dat de make-whole een geliquideerde schadevergoeding is, geen vordering voor niet-vervallen rente of een boete, en dat het make-whole-bedrag een redelijke prognose van de schade door vervroegde aflossing vertegenwoordigt.
- Om ervoor te zorgen dat er een gewaarborgde vordering bestaat, moet het make-whole-bedrag worden opgenomen in de definitie van gedekte zekerheid en in alle pandinstrumenten.
- Een andere belangrijke kwestie is of de bepaling in kwestie een make-whole- of een no-call-bepaling is. Dit is een belangrijk punt. In tegenstelling tot make-wholes die vervroegde aflossing tegen betaling van een vergoeding toestaan, verbieden “no-call”-bepalingen de kredietnemer specifiek om de lening vóór de vervaldag of vóór een bepaalde datum vervroegd af te lossen. Hoewel bijna alle faillissementsrechtbanken van oordeel zijn dat no-call bepalingen niet afdwingbaar zijn in een faillissement, waardoor schuldenaars bedragen vóór de vervaldag kunnen aflossen, zijn de rechtbanken over het algemeen verdeeld over de vraag of de aflossing door een schuldenaar tijdens een no-call periode aanleiding geeft tot een vordering tot schadevergoeding. Een belangrijke overweging is echter dat als gevolg van § 506(b) geen gewaarborgde vordering voor een no-call inbreuk zal bestaan, tenzij de kredietovereenkomst specifiek de maatstaf van schadevergoeding voor een dergelijke inbreuk bepaalt.
Endnotes:
In re Energy Future Holdings Corp, Adversary Proceeding No 14-50363 (met betrekking tot de first-lien notes) en Adversary Proceeding No 14-50405 (met betrekking tot de second-lien notes). In een poging om de make-whole kwesties op te lossen, hebben debiteuren eerder een overnamebod voorgesteld om zowel de first-lien als de second-lien notes terug te kopen.
(ga terug)
In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
(ga terug)
Zie, bijv, In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(go back)
Zie In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) (“acceleration, by definition, advances the maturity date of the debt so that payment thereafter is not prepayment but instead is payment made after maturity.”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (noteholders hadden geen contractueel recht op vooruitbetalingspremie waar indenture voorzag in automatische versnelling van de notes bij wanbetaling als gevolg van de faillissementsaanvraag van de debiteuren waardoor de notes vervallen op het moment van hun terugbetaling als onderdeel van de voltooiing van het bevestigde chapter 11-plan van de debiteuren).
(ga terug)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(go back)
In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. ingediend 1 apr. 2013), vond de faillissementsrechtbank dat de vordering van de first-lien kredietverstrekkers correct een make-whole-premie van ongeveer $ 66 miljoen omvatte en een legitieme liquidated damage-voorziening vertegenwoordigde, geen onrijpe rente die onderworpen is aan afwijzing op grond van sectie 502(b)(2) van de Bankruptcy Code, en Bankruptcy Code sectie 506(b)’s redelijkheidsnorm was niet van toepassing.
(ga terug)
In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2nd Cir. 2013).
(go back)
Zie In re Trico Marine Servs, Inc., Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (Opinion dated April 15, 2011) (de Delaware faillissementsrechter oordeelde: “De aanzienlijke meerderheid van rechtbanken die deze kwestie overwegen, hebben geconcludeerd dat make-whole … verplichtingen de aard hebben van geliquideerde schadevergoeding in plaats van niet-vervallen rente …”).
(ga terug)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4.
(go back)
Id. at *5.
(go back)
Zie In re Solutia, 379 B.R. at 484; In re AMR Corp., 730 F.3d at 103 (Second Circuit bevestigde faillissementsrechtbank conclusie dat elke poging door de indenture trustee om af te zien van de gebeurtenis van wanbetaling en vertragen de schuld zou een schending van de automatische verblijf zijn).
(go back)