Macro Investing
Globalne strategie makro jako grupa historycznie dobrze radziły sobie w okresach kryzysów rynkowych. W każdym z trzech największych spadków wartości indeksu S&P 500 od 1998 r. makro było najlepszą lub drugą podstrategią indeksu HFRI, która osiągała najlepsze wyniki. Makro było jedną z niewielu strategii funduszy hedgingowych, które przyniosły dodatnie stopy zwrotu zarówno podczas kryzysu kredytowego, jak i pęknięcia bańki technologicznej. W konsekwencji wielu inwestorów szukało ekspozycji na globalne makro jako sposobu na dywersyfikację ryzyka rynku akcji. W ostatnim czasie strategia ta w dużej mierze spełniła te oczekiwania. Podczas tegorocznego spadku indeksu S&P 500 od maja do września, fundusze globalnego makro mierzone indeksem HFRI Macro Index osiągnęły lepsze wyniki niż główne rynki akcji, a także większość innych sub-strategii indeksu HFRI.
Jednakże w wartościach bezwzględnych, stopa zwrotu Indeksu HFRI Macro w tym roku nie była nadzwyczajna i do września wyniosła -1,9%. Oczywiste jest, że strategia ta napotkała własny zestaw trudności, pomimo globalnego otoczenia, które wydaje się dobrze przystosowane do inwestowania makroekonomicznego. Możliwości oferowane przez problemy Europy, zwiększony udział rządów w rynkach oraz bardzo zróżnicowane oczekiwania co do globalnego wzrostu i inflacji zostały wykorzystane przez większość zarządzających makroekonomicznych. Głównymi przeszkodami dla tej strategii są wstrząsy rynkowe, trudne do przewidzenia wydarzenia polityczne i wstrząsy zewnętrzne. Chociaż te czynniki mogą się utrzymywać, uważamy, że szersze otoczenie będzie sprzyjać tej strategii w średnim terminie.
Wyniki w czasach napięć
Z perspektywy historycznej, lepsze względne wyniki makro w okresach napięć rynkowych były cechą definiującą tę strategię (patrz Rys. 1). Zarządzający makro wykazali zdolność, dzięki swojemu elastycznemu stylowi, płynnym portfelom i podejściu top-down, do zachowania kapitału w okresach głębokich i znaczących zaburzeń, zapewniając tym samym inwestorom nie tylko wysoce atrakcyjną charakterystykę ryzyka/zwrotu w ujęciu jednostkowym, ale również silny efekt dywersyfikacji portfela. Podczas kryzysu kredytowego indeks S&P 500 doświadczył spadku wartości od szczytu do końca o 51%, podczas gdy globalne strategie makro wyrażone indeksem HFRI Macro Index przyniosły zwrot w wysokości +4,7%. Kiedy pękła bańka technologiczna w okresie od września 2000 r. do września 2002 r., indeks S&P 500 spadł o 44,7%, ale globalne strategie makro zyskały 15,5%.
W przypadku większości strategii i klas aktywów korelacje z rynkami akcji mają tendencję do zwiększania się w okresach kryzysów. W przypadku strategii makro jest odwrotnie: korelacje z indeksami akcji spadały podczas kryzysów w porównaniu z całym okresem. W czasie kryzysu kredytowego korelacja pomiędzy HFRI Macro Index a indeksem S&P 500 wynosiła -17%. W ciągu trzech lat poprzedzających kryzys kredytowy korelacja ta wynosiła 49%. W ciągu ostatnich dwóch dekad korelacja między tymi dwoma indeksami wynosiła około 35%. Jeżeli weźmiemy pod uwagę tylko te miesiące, w których S&P przyniósł ujemną stopę zwrotu, korelacja spada do 15%. Historyczną zdolność strategii makro do beta timingu można wykazać nie tylko w przypadku ekspozycji na tradycyjne rynki akcji, ale również w przypadku innych form tradycyjnych i alternatywnych premii za ryzyko.
W tym roku, chociaż w wielu klasach aktywów wystąpiły duże ruchy, niewiele z nich dało się łatwo wykorzystać. Rynki, które w ciągu roku osiągnęły wielodniowe maksima lub minima, na ogół nie kontynuowały ruchu w tym samym kierunku w kolejnych okresach. Ogólna strategia polegająca na zajmowaniu długich pozycji na rynkach, które przekroczyły 20-dniowe maksima i krótkich pozycji na rynkach, które spadły poniżej 20-dniowego minimum, przyniosłaby straty praktycznie we wszystkich głównych klasach aktywów w tym roku. Podobny wynik może być pokazany dla innych krótkoterminowych i średnioterminowych okien wstecz.
Jedynymi wyjątkami od powyższego schematu wśród głównych rynków były sektory metali szlachetnych i instrumentów o stałym dochodzie, gdzie trendy rozwijały się w sposób płynny. Sektor instrumentów o stałym dochodzie sprawił jednak zarządzającym wiele trudności. Rentowność obligacji na wieloletnich niskich poziomach i polityka zerowych stóp procentowych, która wyznacza dolną granicę dla stóp, stworzyła coś, co wydawało się być asymetrycznym zestawem możliwości w sektorze instrumentów o stałym dochodzie. To skłoniło wielu zarządzających do unikania tego sektora lub do zajmowania stratnych krótkich pozycji na początku roku.
Wielu inwestorów giełdowych wskazało na wzrost korelacji pomiędzy pojedynczymi akcjami i wzrost wolumenu obrotu ETF-ami jako dowód na to, że rynki poruszają się raczej w oparciu o przesłanki makro niż o podstawy spółek. Wysokie poziomy korelacji wpłynęły również na klasy aktywów makro, sprowadzając wiele inwestycji do postawy poszukującej lub unikającej ryzyka (zob. np. Rys. 2 i Rys. 3). Pomimo pewnych wyraźnych sił makro, które najwyraźniej napędzają rynek, połączenie dużych wahań nastrojów inwestorów i silnie skorelowanych rynków było niekorzystne dla większości zarządzających makro. Skonstruowanie zdywersyfikowanych portfeli z wystarczającą liczbą niezależnych zakładów było takim samym wyzwaniem dla zarządzających makro, jak dla osób wybierających akcje. Nic dziwnego, że wielu maklerów zdecydowało się na prowadzenie mniejszych portfeli.
Wzrost znaczenia rozwiązań rządowych w określaniu kierunku rozwoju rynków stworzył dodatkowe przeszkody dla strategii makro, ponieważ decyzje polityczne są zazwyczaj trudne do przewidzenia i pozostają pod wpływem sprzecznych celów politycznych. Jednak, jak argumentujemy poniżej, udział rządów w rynkach mógł również wzmocnić długoterminowy zestaw możliwości dla makro.
Perspektywy dla makro
Na rynkach spekulacyjnych inwestorom maksymalizującym zysk trudno jest wypracować nadwyżkowe zyski jako grupa, chyba że dzięki aktywności uczestników o motywacji niekomercyjnej. Zazwyczaj funkcję tę pełnili hedgerzy i inwestorzy motywowani komercyjnie, którzy starali się przenieść niepożądane ryzyko. Ostatnio rolę tę przejęły banki centralne, wchodząc bezpośrednio na rynki finansowe w celu wsparcia swoich gospodarek. W ten sposób być może stworzyły one inwestorom makro możliwości handlu w środowisku, w którym nie ma zerowych sum. Ponowny nacisk na znalezienie strukturalnych rozwiązań problemów fiskalnych mógł również przyczynić się do zawężenia potencjalnych wyników w trajektoriach wzrostu i inflacji różnych gospodarek, z których z większym prawdopodobieństwem wyłonią się trendy średnioterminowe. Środowisko wolniejszego wzrostu powinno być również ogólnie korzystne dla tej strategii. W okresach słabości gospodarczej kwestie fundamentalne zyskują na znaczeniu, a rynki są zazwyczaj mniej wyrozumiałe dla nierównowagi strukturalnej i niezrównoważonej polityki. Takie warunki mogą stanowić żyzne środowisko dla inwestycji makro. Z drugiej strony, tło silnego, zsynchronizowanego wzrostu globalnego zazwyczaj zapewnia pewien stopień amortyzacji wstrząsów w gospodarce światowej, zmniejszając prawdopodobieństwo korekty nierównowagi. Dowody historyczne również wskazują na słabsze wyniki strategii w środowiskach zdominowanych przez wzrost, jak w okresie od 2004 do 2006 roku.
Uwagi dotyczące wdrożenia
Inwestorzy stoją w obliczu trzech głównych wyzwań związanych z globalnym inwestowaniem makro: i) z natury wysoka zmienność bazowych menedżerów makro; ii) heterogeniczność wszechświata; oraz iii) duży rozrzut zwrotów w ramach strategii. Czynniki te, które są zazwyczaj jeszcze bardziej nasilone w warunkach podwyższonej zmienności, narażają inwestorów zarówno na ryzyko niekorzystnej selekcji poprzez niewłaściwy dobór zarządzających, jak i na ryzyko koncentracji poprzez niewystarczającą dywersyfikację w zakresie globalnych stylów makro. Uważamy, że te czynniki zdecydowanie przemawiają za aktywnie zarządzanym i zdywersyfikowanym portfelem maklerów, w którym można zmaksymalizować efektywność w dwóch głównych wymiarach inwestycyjnych: umiejętności i dywersyfikacji.
W miarę jak rynki stają się coraz bardziej efektywne, wielu zarządzających makro walczy z nieuniknioną degradacją alfy poprzez zastosowanie bardziej szczegółowego podejścia do inwestowania, którego ostatecznym celem jest poprawa ich zdolności prognozowania kierunku. Zarządzający poszukują tej dodatkowej przewagi lub umiejętności poprzez specjalizację według klasy aktywów (np. koncentrując się na walutach), sygnału prognostycznego (np. koncentrując się wyłącznie na danych technicznych) lub horyzontu czasowego (np. koncentrując się na okazjach śróddziennych). Ten ruch w kierunku specjalizacji doprowadził do powstania znacznie szerszego i bardziej heterogenicznego zestawu maklerów niż w przeszłości. Dało to również inwestorom możliwość osiągnięcia wyższych zwrotów skorygowanych o ryzyko dzięki optymalnemu doborowi i wielkości menedżerów.
Dywersyfikacja
Innym podejściem do poprawy zwrotów skorygowanych o ryzyko przy tym samym poziomie umiejętności może być dywersyfikacja pomiędzy nieskorelowanymi strategiami. Często mówi się, że dywersyfikacja jest jedynym darmowym obiadem w finansach. Jednak w kontekście globalnego makro, naiwna konstrukcja portfela często przynosi rozczarowujące rezultaty. Podstrategie makro, które mają wspólne podstawowe czynniki wpływające na zwrot, takie jak podążanie za długoterminowym trendem, są zwykle silnie skorelowane i ograniczają korzyści portfelowe wynikające z alokacji pomiędzy kilka nazw. Z drugiej strony, korelacje pomiędzy zarządzającymi wykorzystującymi różne podejścia, czy to oparte na stylu, rodzaju wkładu czy horyzoncie czasowym, mogą być niskie lub nawet ujemne, w niektórych przypadkach, i zapewniają znaczny potencjał dywersyfikacji.
Kwestię dywersyfikacji dodatkowo komplikuje fakt, że zarządzający makro nie zawsze stosują się do odgórnego kierunkowego stylu inwestowania. Próbując ograniczyć zmienność swoich strumieni zwrotu, niektórzy zarządzający zdecydowali się na podejście wielostrategiczne, obejmujące zarówno mniej płynne instrumenty, jak i zbieżne strategie wartości względnej. Ten rodzaj dryfu stylu był szczególnie wyraźny w latach poprzedzających kryzys finansowy z 2008 r. wśród dużych, uznaniowych zarządzających. Chociaż te przesunięcia mogą ostatecznie prowadzić do bardziej stabilnych jednostkowych zwrotów dla zarządzających, mogą one ograniczyć korzyści dla inwestorów poszukujących dywersyfikacji do rynków tradycyjnych i innych strategii alternatywnych.
W związku z tym uważamy, że inwestorzy powinni dążyć do uzyskania ekspozycji na globalne makro poprzez podejście portfelowe, które maksymalizuje różnorodność wśród różnych podstrategii makro i zarządzających, zachowując jednocześnie kluczową zaletę tej strategii – jej odporny profil ryzyka/zwrotu w okresach kryzysu rynkowego i niepewności gospodarczej.
Mark van der Zwan, CFA, jest zarządzającym portfelem w Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan jest analitykiem inwestycyjnym w Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.
Mark van der Zwan, CFA, jest zarządzającym portfelem w Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.