Macro Investing
Din punct de vedere istoric, strategiile macro globale, ca grup, s-au descurcat bine în perioadele de criză a pieței. În fiecare dintre cele mai mari trei mari scăderi de la un vârf la altul ale S&P 500 începând cu 1998, macro a fost cea mai bună sau a doua substrategie cu cea mai bună performanță a indicelui HFRI. Macro a fost una dintre puținele strategii de fonduri speculative care a înregistrat randamente pozitive atât în timpul crizei creditelor, cât și în timpul exploziei bulei tehnologice. În consecință, mulți investitori au căutat o expunere la macro globală ca modalitate de diversificare a riscurilor de pe piața acțiunilor. Strategia a răspuns în mare măsură acestor așteptări în ultima perioadă. În timpul scăderii din acest an a indicelui S&P 500, din mai până în septembrie, fondurile macro globale, măsurate de indicele HFRI Macro, au înregistrat performanțe superioare celor ale principalelor piețe de acțiuni, precum și ale majorității celorlalte substrategii ale indicelui HFRI.
Pe o bază absolută, totuși, randamentul indicelui HFRI Macro în acest an a fost nesemnificativ, de -1,9% până în septembrie. Este clar că strategia s-a confruntat cu propriul set de dificultăți, în ciuda unui mediu global care pare bine adaptat pentru investițiile macroeconomice. Oportunitățile oferite de problemele Europei, de participarea sporită a guvernelor pe piețe și de așteptările foarte diferite privind creșterea globală și inflația au fost îmbrățișate de majoritatea managerilor macro. Principalele obstacole în calea acestei strategii au fost reprezentate de loviturile de biciuire a pieței, de evoluțiile politice greu de anticipat și de șocurile externe. Deși este posibil ca aceste obstacole să continue să persiste, credem că mediul general va fi favorabil strategiei pe termen mediu.
Performanța în perioade de criză
Dintr-o perspectivă istorică, performanța relativă mai puternică a macro în perioadele de criză a pieței a fost o caracteristică definitorie a strategiei (a se vedea Fig.1). Managerii macro la nivel mondial au demonstrat capacitatea, prin stilul lor flexibil, portofoliile lichide și abordarea de sus în jos, de a păstra capitalul în perioade de dislocări profunde și semnificative, oferind astfel investitorilor nu numai caracteristici de risc/randament de sine stătătoare foarte atractive, ci și un efect puternic de diversificare a portofoliului. În timpul crizei creditelor, indicele S&P 500 a înregistrat o scădere de la un vârf la altul de 51%, în timp ce strategiile macro globale, așa cum sunt reprezentate de indicele HFRI Macro, au avut un randament de +4,7%. Atunci când a izbucnit bula tehnologică din septembrie 2000 până în septembrie 2002, S&P 500 a scăzut cu 44,7%, dar strategiile macro globale au câștigat 15,5%.
Pentru majoritatea strategiilor și claselor de active, corelațiile cu piețele de acțiuni au avut tendința de a crește în perioadele de criză. Opusul este valabil pentru strategiile macro: corelațiile cu indicii de acțiuni au scăzut în timpul crizelor în raport cu întreaga perioadă. În timpul crizei creditelor, corelația dintre indicele HFRI Macro și indicele S&P 500 a fost de -17%. În cei trei ani care au precedat criza creditelor, corelația a fost de 49%. În ultimele două decenii, corelația dintre cei doi indici a fost de aproximativ 35%. Dacă se iau în considerare doar lunile în care S&P a înregistrat un randament negativ, corelația scade la 15%. Capacitatea istorică de sincronizare beta a strategiilor macro poate fi demonstrată nu numai pentru expunerea la piețele de acțiuni tradiționale, ci și la alte forme de prime de risc tradiționale și alternative.
Vânturi potrivnice în 2011
Pentru a înțelege randamentele absolute slabe ale managerilor macro din acest an, este util să ne uităm înapoi la performanța modelelor generice de urmărire a tendințelor aplicate pe piețele majore. Deși nu toți managerii macro utilizează astfel de strategii, mișcările direcționale puternice constituie baza rentabilității pentru majoritatea strategiilor macro. Înțelegerea modului în care mediul este potențial bogat în tendințe oferă o anumită intuiție în spatele performanței managerilor macro în general.
În acest an, deși au existat mișcări mari într-o serie de clase de active, puține au fost ușor de exploatat. Piețele care au atins maxime sau minime de mai multe zile pe parcursul anului nu au continuat, în general, să se miște în aceeași direcție în perioadele ulterioare. O strategie generică care ar fi deținut poziții lungi pe piețele care au depășit maximul de 20 de zile și poziții scurte pe piețele care au coborât sub minimul de 20 de zile ar fi pierdut bani în aproape toate clasele majore de active în acest an. Un rezultat similar poate fi demonstrat pentru alte ferestre de retrospectivă pe termen scurt și mediu.
Singurele excepții de la modelul de mai sus în rândul piețelor majore au fost în sectorul metalelor prețioase și în cel al veniturilor fixe, unde tendințele s-au desfășurat într-o manieră lină. Cu toate acestea, sectorul veniturilor fixe a prezentat managerilor propriul set de dificultăți. Randamentele obligațiunilor la minimele ultimilor mai mulți ani și politicile de dobândă zero care au pus o limită inferioară asupra ratelor au creat ceea ce părea a fi un set asimetric de oportunități în domeniul veniturilor fixe. Acest lucru i-a determinat pe mulți manageri să evite acest sector sau să adopte poziții scurte generatoare de pierderi la începutul anului.
Mulți selectori de acțiuni au indicat creșterea corelațiilor dintre acțiunile individuale și creșterea volumelor de tranzacționare a ETF-urilor ca fiind o dovadă că piețele se mișcă mai degrabă din motive macro, decât pe baza datelor fundamentale ale companiilor. Nivelurile ridicate de corelație au avut, de asemenea, un impact asupra claselor de active macro, reducând multe investiții fie la un pariu de căutare a riscului, fie la un pariu de aversiune la risc (a se vedea, de exemplu, Fig.2 și Fig.3). În pofida unor forțe macroeconomice clare care, aparent, conduc piața, combinația dintre oscilațiile mari ale sentimentului investitorilor și piețele puternic corelate a reprezentat o evoluție negativă pentru majoritatea managerilor macro. Construirea unor portofolii diversificate cu un număr suficient de pariuri independente a reprezentat o provocare atât pentru managerii macro, cât și pentru cei care aleg acțiuni. Nu este surprinzător faptul că mulți manageri macro au ales să administreze portofolii mai mici.
Importanța sporită a soluțiilor guvernamentale în determinarea direcției piețelor a creat obstacole suplimentare pentru strategia macro, deoarece deciziile politice tind să fie dificil de prevăzut și sunt influențate de obiective politice conflictuale. Cu toate acestea, după cum argumentăm mai jos, este posibil ca participarea guvernelor pe piețe să fi consolidat, de asemenea, setul de oportunități pe termen mai lung pentru strategia macro.
Perspective pentru macro
În piețele speculative, este dificil pentru investitorii care maximizează profitul să obțină randamente excedentare ca grup, cu excepția activității participanților motivați de scopuri non-profit. În mod obișnuit, hedgerii și investitorii motivați comercial au îndeplinit această funcție, întrucât au căutat să transfere riscurile nedorite. În ultima vreme, băncile centrale au intrat în acest rol, intrând direct pe piețele financiare pentru a-și susține economiile. Făcând acest lucru, este posibil ca acestea să fi creat oportunități pentru investitorii macro să tranzacționeze într-un mediu în care suma nu este zero. Este posibil ca accentul reînnoit pe găsirea unor soluții structurale la problemele fiscale să fi pregătit, de asemenea, terenul pentru o restrângere a rezultatelor potențiale în ceea ce privește traiectoriile de creștere și inflație ale diferitelor economii, din care este mai probabil să reiasă tendințele pe termen mediu. Un mediu de creștere mai lentă ar trebui, de asemenea, să fie în general favorabil pentru strategie. În perioadele de slăbiciune economică, aspectele fundamentale capătă mai multă importanță, iar piețele tind să fie mai puțin iertătoare față de dezechilibrele structurale și politicile nesustenabile. Aceste condiții pot oferi un mediu fertil pentru investițiile macro. În schimb, un context de creștere globală puternică și sincronizată tinde să asigure un anumit grad de absorbție a șocurilor pentru economia mondială, diminuând probabilitatea ca disequibiriile să se corecteze. Dovezile istorice indică, de asemenea, o performanță mai slabă a strategiei în mediile dominate de creștere, ca în perioada 2004-2006.
Considerații privind punerea în aplicare
Investitorii se confruntă cu trei provocări majore în investițiile macro globale: i) volatilitatea inerentă ridicată a managerilor macro subiacente; ii) eterogenitatea universului; și iii) dispersia mare a randamentelor în cadrul strategiei. Acești factori, care sunt de obicei amplificați și mai mult în mediile cu volatilitate ridicată, expun investitorii atât la riscul de selecție adversă, prin selecția defectuoasă a managerilor, cât și la riscul de concentrare prin diversificarea insuficientă în întreaga gamă de stiluri macro globale. Considerăm că acești factori susțin cu tărie argumentele în favoarea unui portofoliu de manageri macro gestionat în mod activ și diversificat, în care se poate maximiza eficiența pe două dimensiuni principale ale investițiilor: competența și diversificarea.
După „Legea fundamentală a managementului activ” a lui Richard Grinold, alfa este o funcție atât a coeficientului de informare, care reprezintă abilitatea managerului și a alocatorului în procesul de luare a deciziilor de investiții; cât și a amplorii investițiilor, sau a numărului de active independente din setul de oportunități de investiții. Cu alte cuvinte, o îmbunătățire a randamentelor ajustate la risc depinde, în general, de o îmbunătățire a competenței, obținută de obicei prin angajarea, sincronizarea și dimensionarea managerilor cei mai performanți; și de diversificare, prin construirea unui portofoliu cu o gamă largă de manageri și exploatarea corelațiilor scăzute între stilurile macro.
Pe măsură ce piețele devin din ce în ce mai eficiente, mulți manageri macro au combătut degradarea inevitabilă a alfa prin aplicarea unei abordări mai granulare a investițiilor, cu scopul final de a-și îmbunătăți abilitățile de prognoză direcțională. Managerii au căutat acest avantaj sau această abilitate suplimentară prin specializarea în funcție de clasa de active (de exemplu, concentrarea pe valute), semnalul predictiv (de exemplu, concentrarea exclusivă pe datele tehnice) sau orizontul de timp (de exemplu, concentrarea pe oportunitățile intrazilnice). Această mișcare spre specializare a dus la un set mult mai larg și mai eterogen de manageri macro decât în trecut. Ea a oferit, de asemenea, posibilitatea ca investitorii să obțină randamente mai mari ajustate la risc prin selectarea și dimensionarea optimă a managerilor.
Diversificare
O altă abordare pentru îmbunătățirea randamentelor ajustate la risc cu același nivel de competență poate fi diversificarea între strategii necorelate. Se spune adesea că diversificarea este singurul prânz gratuit în finanțe. Cu toate acestea, în contextul macroeconomic global, construcția naivă a portofoliilor dă adesea rezultate dezamăgitoare. Substrategiile macro care împărtășesc factori de randament subiacenți comuni, cum ar fi urmărirea tendințelor pe termen lung, tind să fie foarte corelate și să limiteze beneficiile de portofoliu ale alocării între mai multe nume. Pe de altă parte, corelațiile dintre managerii care utilizează abordări distincte, fie că se bazează pe stil, tip de intrare sau orizont de timp, pot fi scăzute sau chiar negative, în unele cazuri, și oferă un potențial semnificativ de diversificare.
Complică și mai mult problema diversificării faptul că managerii macro nu aderă întotdeauna la un stil de investiție direcțional de sus în jos. În încercarea de a reduce volatilitatea fluxurilor lor de randament, unii manageri au ales să se orienteze către o abordare multi-strategie care implică atât instrumente mai puțin lichide, cât și strategii convergente de valoare relativă. Acest tip de derivă de stil a fost deosebit de pronunțat în anii de dinaintea crizei financiare din 2008 în rândul marilor manageri discreționari. Deși aceste reorientări pot duce în cele din urmă la randamente de sine stătătoare mai stabile pentru manageri, ele pot reduce beneficiile pentru investitorii care caută diversificarea pe piețele tradiționale și alte strategii alternative.
Ca atare, considerăm că investitorii ar trebui să încerce să obțină expunere la strategia macro globală printr-o abordare de portofoliu care să maximizeze diversitatea între diferitele substrategii macro și manageri, păstrând în același timp beneficiul cheie al strategiei – profilul său de risc/randament rezistent în perioadele de criză a pieței și de incertitudine economică.
Mark van der Zwan, CFA, este manager de portofoliu pentru Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan este analist de investiții pentru Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.
.