Makroinvestování
Globální makro strategie jako skupina si historicky vedly dobře v období tržních krizí. V každém ze tří největších propadů indexu S&P 500 od roku 1998 od vrcholu k vrcholu bylo makro nejlepší nebo druhou nejvýkonnější dílčí strategií indexu HFRI. Makro bylo jednou z mála strategií hedgeových fondů, která dosáhla kladných výnosů jak během úvěrové krize, tak během splasknutí technologické bubliny. V důsledku toho mnoho investorů vyhledávalo expozici vůči globálnímu makru jako způsob diverzifikace rizik akciových trhů. Tato strategie v poslední době tato očekávání do značné míry splnila. Během letošního poklesu indexu S&P 500 od května do září globální makro fondy měřené indexem HFRI Macro překonaly výkonnost hlavních akciových trhů, stejně jako většina ostatních dílčích strategií indexu HFRI.
Na absolutní bázi je však výnos indexu HFRI Macro v letošním roce nevýrazný a do září činil -1,9 %. Je zřejmé, že tato strategie se potýká s vlastními obtížemi, a to navzdory globálnímu prostředí, které se zdá být pro makroekonomické investování vhodné. Příležitostí, které nabízejí problémy Evropy, zvýšená účast vlád na trzích a značně rozdílná očekávání globálního růstu a inflace, se chopila většina makromanažerů. Hlavní překážky této strategie měly podobu výkyvů na trhu, obtížně předvídatelného politického vývoje a vnějších šoků. I když tyto protivětry mohou nadále přetrvávat, domníváme se, že širší prostředí bude ve střednědobém horizontu strategii příznivé.
Výkonnost v dobách stresu
Z historického hlediska je charakteristickým rysem strategie vyšší relativní výkonnost makra v obdobích tržního stresu (viz obr. 1). Globální makromanažeři prokázali díky svému flexibilnímu stylu, likvidním portfoliím a přístupu shora dolů schopnost zachovat kapitál v obdobích hlubokých a výrazných dislokací, čímž investorům poskytli nejen vysoce atraktivní samostatné charakteristiky rizika/výnosu, ale také silný efekt diverzifikace portfolia. Během úvěrové krize zaznamenal index S&P 500 propad od vrcholu k vrcholu o 51 %, zatímco globální makro strategie vyjádřené indexem HFRI Macro se vrátily o +4,7 %. Když od září 2000 do září 2002 praskla technologická bublina, index S&P 500 klesl o 44,7 %, ale globální makro strategie získaly 15,5 %.
U většiny strategií a tříd aktiv měly korelace s akciovými trhy v krizových obdobích tendenci stoupat. U makrostrategií je tomu naopak: korelace k akciovým indexům během krizí klesaly ve srovnání s celým obdobím. V době úvěrové krize byla korelace mezi makro indexem HFRI a indexem S&P 500 -17 %. Ve třech letech předcházejících úvěrové krizi byla korelace 49 %. Za posledních dvacet let byla korelace mezi oběma indexy přibližně 35 %. Pokud se vezmou v úvahu pouze měsíce, ve kterých index S&P dosáhl záporného výnosu, klesne korelace na 15 %. Historickou schopnost makro strategií časovat beta lze prokázat nejen pro expozici vůči tradičním akciovým trhům, ale i vůči dalším formám tradičních a alternativních rizikových prémií.
Větry v roce 2011
Pro pochopení slabých absolutních výnosů makromanažerů v tomto roce je užitečné podívat se zpět na výkonnost obecných modelů sledování trendu aplikovaných na hlavní trhy. I když ne všichni makromanažeři takové strategie používají, silné směrové pohyby tvoří základ ziskovosti většiny makrostrategií. Pochopení toho, jak potenciálně bohaté na trendy je prostředí, poskytuje určitou intuici pro výkonnost makromanažerů obecněji.
V letošním roce sice došlo k velkým pohybům v řadě tříd aktiv, ale jen málo z nich bylo snadno využitelných. Trhy, které v průběhu roku dosáhly několikadenních maxim nebo minim, zpravidla nepokračovaly v pohybu stejným směrem v následujících obdobích. Obecná strategie, která by držela dlouhé pozice na trzích, které překročily své klouzavé 20denní maximum, a krátké pozice na trzích, které klesly pod své 20denní minimum, by letos prodělala prakticky ve všech hlavních třídách aktiv. Podobný výsledek lze ukázat i pro další krátkodobá a střednědobá look back okna.
Jedinými výjimkami z výše uvedeného vzorce mezi hlavními trhy byly sektory drahých kovů a pevných výnosů, kde se trendy vyvíjely hladce. Sektor pevných výnosů však představoval pro manažery vlastní soubor obtíží. Výnosy dluhopisů na mnohaletých minimech a politika nulových úrokových sazeb, která stanovila spodní hranici sazeb, vytvořily v sektoru pevných výnosů něco, co se zdálo být asymetrickým souborem příležitostí. To vedlo mnoho manažerů k tomu, že se tomuto sektoru vyhýbali nebo se na začátku roku pouštěli do ztrátových krátkých pozic.
Mnozí odborníci na výběr akcií poukazovali na růst korelací jednotlivých akcií a růst objemů obchodů s ETF jako na důkaz, že trhy se pohybují spíše na makroúrovni než na základě fundamentálních údajů o společnostech. Vysoká úroveň korelace ovlivnila také makro třídy aktiv, čímž se mnohé investice snížily buď na sázku na vyhledávání rizika, nebo na averzi k riziku (viz např. obr. 2 a obr. 3). Navzdory některým jasným makrosilám, které zjevně pohánějí trh, byla kombinace velkých výkyvů v náladách investorů a vysoce korelovaných trhů nepříznivým vývojem pro většinu makromanažerů. Sestavit diverzifikované portfolio s dostatečným počtem nezávislých sázek bylo pro makromanažery stejným problémem jako pro výběrčí akcií. Není divu, že se mnoho makromanažerů rozhodlo pro menší portfolia.
Zvýšený význam vládních řešení při určování směru trhů vytvořil další překážky pro makro strategii, protože politická rozhodnutí bývají obtížně předvídatelná a jsou ovlivněna protichůdnými politickými cíli. Jak však uvádíme níže, účast vlád na trzích mohla také posílit dlouhodobý soubor příležitostí pro makro.
Výhled pro makro
Na spekulativních trzích je pro investory maximalizující zisk obtížné získat jako skupina nadměrné výnosy jinak než prostřednictvím činnosti neziskově motivovaných účastníků. Obvykle tuto funkci plnili hedgeři a komerčně motivovaní investoři, kteří se snažili převést nežádoucí rizika. V poslední době se do této role zapojily centrální banky, které vstoupily na finanční trhy přímo, aby podpořily své ekonomiky. Tím možná vytvořily příležitost pro makroinvestory obchodovat v prostředí nenulového součtu. Obnovené zaměření na hledání strukturálních řešení fiskálních problémů mohlo také připravit půdu pro zúžení potenciálních výsledků trajektorií růstu a inflace různých ekonomik, z nichž se pravděpodobněji vyklubou střednědobé trendy. Prostředí pomalejšího růstu by mělo být obecně příznivé i pro tuto strategii. V obdobích ekonomické slabosti nabývají na významu zásadní otázky a trhy mají tendenci méně odpouštět strukturální nerovnováhy a neudržitelné politiky. Tyto podmínky mohou poskytnout příznivé prostředí pro makroinvestice. Naopak pozadí silného, synchronizovaného globálního růstu má tendenci poskytovat globální ekonomice určitou míru absorpce šoků a snižovat pravděpodobnost nápravy nerovnováhy. Historické údaje také ukazují na slabší výkonnost strategie v prostředí, kde dominuje růst, jako tomu bylo v období 2004-2006.
Úvahy o implementaci
Investoři čelí při globálním makroinvestování třem hlavním výzvám: i) přirozeně vysoké volatilitě podkladových makromanažerů; ii) heterogenitě vesmíru a iii) velkému rozptylu výnosů v rámci strategie. Tyto faktory, které jsou obvykle ještě zesíleny v prostředí zvýšené volatility, vystavují investory jak riziku nepříznivého výběru v důsledku špatného výběru manažerů, tak riziku koncentrace v důsledku nedostatečné diverzifikace napříč spektrem globálních makro stylů. Domníváme se, že tyto faktory silně podporují argumenty pro aktivně řízené a diverzifikované portfolio makromanažerů, kde je možné maximalizovat efektivitu ve dvou hlavních investičních dimenzích: dovednostech a diverzifikaci.
Podle „základního zákona aktivního řízení“ Richarda Grinolda je alfa funkcí jak informačního koeficientu, což je dovednost manažera a alokátora při investičním rozhodování, tak investiční šíře neboli počtu nezávislých aktiv v souboru investičních příležitostí. Jinými slovy, zlepšení výnosů očištěných o riziko je obecně závislé na zlepšení dovedností, kterých se obvykle dosahuje najímáním, načasováním a určením velikosti nejvýkonnějších manažerů; a na diverzifikaci, a to prostřednictvím sestavení portfolia se širokým mixem manažerů a využitím nízkých korelací mezi makrostyly.
S rostoucí efektivitou trhů mnozí makromanažeři bojují proti nevyhnutelné degradaci alfy uplatňováním detailnějšího přístupu k investování s konečným cílem zlepšit své schopnosti předvídat směr. Manažeři se snažili získat tuto dodatečnou výhodu nebo dovednost prostřednictvím specializace podle třídy aktiv (např. zaměření na měny), predikčního signálu (např. výhradní zaměření na technické vstupy) nebo časového horizontu (např. zaměření na vnitrodenní příležitosti). Tento posun směrem ke specializaci vyústil v mnohem širší a různorodější soubor makromanažerů než v minulosti. Nabídl také investorům možnost dosáhnout vyšších výnosů očištěných o riziko prostřednictvím optimálního výběru a dimenzování manažerů.
Diverzifikace
Dalším přístupem ke zlepšení výnosů očištěných o riziko při stejné úrovni dovedností může být diverzifikace napříč nekorelovanými strategiemi. O diverzifikaci se často říká, že je to jediný bezplatný oběd ve financích. V kontextu globálního makra však naivní konstrukce portfolia často přináší neuspokojivé výsledky. Dílčí makrostrategie, které sdílejí společné základní faktory výnosu, jako je například sledování dlouhodobých trendů, mají tendenci být vysoce korelované a omezovat výhody portfolia plynoucí z alokace mezi několik jmen. Na druhou stranu korelace mezi manažery využívajícími odlišné přístupy, ať už na základě stylu, typu vstupů nebo časového horizontu, mohou být v některých případech nízké nebo dokonce záporné a poskytují významný diverzifikační potenciál.
Další komplikací v otázce diverzifikace je skutečnost, že makromanažeři se ne vždy drží směrového investičního stylu shora dolů. Ve snaze snížit volatilitu svých toků výnosů se někteří manažeři rozhodli přejít na přístup založený na více strategiích zahrnující jak méně likvidní nástroje, tak konvergentní strategie relativní hodnoty. Tento typ odklonu stylu byl zvláště výrazný v letech před finanční krizí v roce 2008 u velkých diskrečních manažerů. I když tyto posuny mohou v konečném důsledku vést ke stabilnějším samostatným výnosům manažerů, mohou snížit přínosy pro investory usilující o diverzifikaci na tradiční trhy a jiné alternativní strategie.
Podle našeho názoru by se proto investoři měli snažit získat expozici vůči globálnímu makru prostřednictvím portfoliového přístupu, který maximalizuje diverzitu různých dílčích makrostrategií a manažerů a zároveň zachovává klíčovou výhodu této strategie – její odolný profil rizika/výnosu v obdobích tržní krize a ekonomické nejistoty.
Mark van der Zwan, CFA, je portfolio manažerem fondu hedgeových fondů Morgan Stanley Alternative Investment Partners. Radha Thillainatesan je investiční analytik pro Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.