Macro Investing
Global macro strategies as group has historically done well during periods of market crises. 1998年以降、S&P 500の3つの最大のピーク・ツー・トラフのドローダウンのそれぞれで、マクロはHFRIインデックスのサブストラテジーの中で最高または2番目に良いパフォーマンスでした。 マクロは、信用危機とハイテクバブル崩壊の両方においてプラスのリターンを達成した数少ないヘッジファンド戦略の1つであった。 その結果、多くの投資家が株式市場のリスクを分散する方法として、グローバル・マクロへのエクスポージャーを求めてきた。 この戦略は、ここ数年、その期待にほぼ応えている。 今年5月から9月にかけてS&P 500が下落した際、HFRIマクロ・インデックスで測定したグローバル・マクロ・ファンドは、主要株式市場、およびHFRIインデックスの他のほとんどのサブストラテジーをアウトパフォームしました。
しかし、絶対ベースで見ると、今年のHFRIマクロ・インデックスのリターンは、9月までで-1.9％と、目立ったものではありませんでした。 マクロ経済投資に適していると思われる世界的な環境にもかかわらず、この戦略が独自の困難に直面していることは明らかである。 欧州の問題、政府の市場参加率の上昇、世界的な成長とインフレに対する期待の大きさなどがもたらす好機は、ほとんどのマクロマネジャーが受け入れている。 この戦略に対する主な逆風は、市場の揺れ、予測困難な政治的展開、外的ショックという形であった。 これらの逆風は今後も続く可能性があるが、中期的にはより広範な環境がこの戦略に資するものと考えている。
ストレス時のパフォーマンス
歴史的な観点から見ると、市場がストレスにさらされる時期にマクロの相対パフォーマンスが高まることは、この戦略の特徴となっています（図1参照）。 グローバル・マクロ・マネージャーは、その柔軟なスタイル、流動的なポートフォリオ保有、トップダウン・アプローチを通じて、深く大きな混乱期を通じて資本を維持する能力を示し、それによって投資家に非常に魅力的な単体のリスク/リターン特性だけでなく、強力なポートフォリオ分散効果も提供してきた。 信用危機の際、S&P 500はピークから51%のドローダウンを経験した一方、HFRIマクロ・インデックスで示されるグローバル・マクロ戦略は+4.7%のリターンを記録しました。 2000年9月から2002年9月にかけてハイテクバブルが崩壊したとき、S&P 500は44.7%下落したが、グローバルマクロ戦略は15.5%増加した。
ほとんどの戦略や資産クラスにおいて、株式市場との相関は危機の時期に急増する傾向があります。 マクロ戦略ではその逆で、株式インデックスとの相関は、全期間と比較して危機時に低下しています。 信用危機では、HFRIマクロ・インデックスとS&P 500の相関は-17%であった。 信用危機前の3年間は49％の相関があった。 過去20年間の両インデックスの相関は約35%であった。 S&Pがマイナスリターンとなった月だけを考慮すると、その相関は15%に低下します。 マクロ戦略の歴史的なベータタイミング能力は、伝統的な株式市場へのエクスポージャーだけでなく、他の形態の伝統的なリスクプレミアやオルタナティブリスクプレミアに対しても示すことができる。
2011年の逆風
今年のマクロマネージャーの弱い絶対リターンを理解するには、主要市場に適用された一般的なトレンドフォロー・モデルのパフォーマンスを振り返ることが有効です。 すべてのマクロ運用者がそのような戦略を採用しているわけではありませんが、強い方向性の動きは、ほとんどのマクロ戦略の収益性の基礎を形成しています。 環境がいかにトレンドに富んでいるかを理解することは、より一般的なマクロマネジャーのパフォーマンスの背後にある直感を提供します。
今年、多くの資産クラスで大きな動きがありましたが、容易に利用できるものはほとんどありませんでした。 今年、数日間にわたって最高値または最安値を記録した市場は、一般的にその後の期間にわたって同じ方向に動き続けることはありませんでした。 20日前の高値を超えた市場をロング、20日前の安値を下回った市場をショートで保有する一般的な戦略では、今年、ほぼすべての主要資産クラスで損失が発生しただろう。 同様の結果は、他の短期および中期のルックバック・ウィンドウでも示すことができる。
主要市場の中で上記のパターンの唯一の例外は、貴金属と債券セクターで、トレンドがスムーズに展開されたことです。 しかし、債券セクターは、マネジャーに独自の難題を突きつけた。 債券利回りが数年来の低水準にあり、ゼロ金利政策により金利が低下したため、債券には非対称の機会設定がなされたように思われる。 このため、多くの運用担当者は債券セクターを回避したり、年初に損失覚悟のショート・ポジションを取ったりした。
多くの銘柄選別担当者は、市場が企業のファンダメンタルズではなく、マクロ的な根拠に基づいて動いている証拠として、単一銘柄の相関性の上昇とETF取引量の増加を指摘しています。 また、高い相関性はマクロのアセットクラスにも影響を与え、多くの投資対象がリスク追求型かリスク回避型のどちらかに偏っている（例えば、図2、図3参照）。 市場を牽引する明確なマクロ要因があるにもかかわらず、投資家心理の大きな変動と相関性の高い市場の組み合わせは、多くのマクロマネジャーにとって不利な展開となっています。 マクロ運用者にとって、十分な数の独立したベットで分散されたポートフォリオを構築することは、銘柄選択と同じくらい困難なことであった。 当然のことながら、多くのマクロマネジャーはより小規模のポートフォリオを運用することを選択した。
市場の方向性を決定する上での政府のソリューションの重要性が高まったことにより、政策決定は予測が困難で、相反する政治的目的の影響を受ける傾向があるため、マクロ戦略にとってさらなるハードルが生じました。 しかし、以下で述べるように、政府の市場参加は、マクロの長期的な機会セットを強化した可能性もある。
マクロの展望
投機市場では、利益を最大化する投資家が、非営利的な動機の参加者の活動を通じてでなければ、集団として超過リターンを得ることは困難である。 一般に、ヘッジャーや商業的動機のある投資家は、不要なリスクを移転するために、この機能を果たしてきた。 最近、中央銀行は、自国の経済を支えるために金融市場に直接参入し、この役割を担っている。 そうすることで、中央銀行はマクロ投資家がゼロサムでない環境で取引する機会を創出したのかもしれない。 財政問題の構造的解決に再び焦点が当てられたことで、様々な経済の成長・インフレ軌道の潜在的な結果が狭まり、そこから中期的なトレンドが生まれやすくなった可能性もある。 成長率が鈍化する環境も、この戦略には概して好都合であると思われます。 経済が低迷する時期には、ファンダメンタルズの問題がクローズアップされ、市場は構造的な不均衡や持続不可能な政策に対して寛容でなくなる傾向がある。 このような状況は、マクロ投資のための肥沃な環境を提供することができる。 一方、世界経済が堅調に推移しているときは、世界経済がある程度の衝撃を吸収し、不況が是正される可能性が低くなる傾向があります。 また、歴史的に見ても、2004年から2006年までのように、成長率が高い環境では、この戦略のパフォーマンスが低下することが指摘されています。
実施上の考慮事項
投資家は、グローバル・マクロ投資において3つの大きな課題に直面しています: i) 基礎となるマクロ・マネージャーの本質的に高い変動性、 ii) ユニバースの不均一性、 iii) 戦略内のリターンの大きな分散性です。 これらの要因は、一般的にボラティリティが上昇する環境ではさらに増幅され、投資家は、マネージャーの選択ミスによる逆選択リスクと、グローバル・マクロ・スタイルの範囲にわたる不十分な分散による集中リスクの双方にさらされる。 我々は、これらの要因が、マクロマネージャーのアクティブ運用と分散投資のポートフォリオのケースを強く支持すると考えている。
リチャード・グリノルドの「アクティブ運用の基本法則」によると、アルファは、投資意思決定におけるマネージャーとアロケーターのスキルである情報係数、および投資幅、つまり投資機会セットにおける独立した資産の数の両方の関数です。 言い換えれば、リスク調整後リターンの向上は、一般的に、トップ・パフォーマンスのマネージャーの採用、タイミング、サイジングによって達成されるスキルの向上と、幅広いマネージャーの組み合わせでポートフォリオを構築し、マクロスタイル間の低相関を利用することによる多様化に依存しています。
市場がますます効率的になるにつれ、多くのマクロマネジャーは、方向性予測能力を向上させるという究極の目標を掲げ、投資により細かいアプローチを適用することによって、避けられないアルファの劣化に対抗してきました。 マネジャーは、アセットクラス（例：通貨にフォーカス）、予測シグナル（例：テクニカルインプットに独占的にフォーカス）、時間軸（例：日中の機会にフォーカス）による専門化によって、この追加的な優位性やスキルを求めてきました。 このような専門化への動きにより、マクロマネジャーは以前よりはるかに幅広く、異質な存在となっている。 また、投資家は運用会社の最適な選択とサイジングにより、より高いリスク調整後リターンを達成する可能性が出てきました。
分散投資
同じレベルのスキルでリスク調整後リターンを向上させるもう一つのアプローチは、相関性のない戦略間で分散投資することである。 分散はしばしば、金融における唯一のフリーランチであると言われます。 しかし、グローバル・マクロの文脈では、ナイーブなポートフォリオ構築はしばしば期待はずれの結果をもたらす。 長期トレンドフォローのような共通のリターンドライバーを持 つマクロのサブストラテジーは、相関が高く、複数の銘柄にアロケート することによるポートフォリオの利点が限定される傾向がある。 一方、スタイル、インプットの種類、時間軸など、異なるアプローチに基づく運用会社間の相関は低く、場合によってはマイナスになることもあり、大きな分散投資の可能性を提供する。
分散投資の問題をさらに複雑にしているのは、マクロマネジャーが常にトップダウンの方向性を持った投資スタイルに固執しているわけではないことです。 リターンストリームのボラティリティを下げる試みとして、一部のマネジャーは、流動性の低い商品と収束的な相対価値戦略の両方を含むマルチ戦略アプローチに移行することを選択した。 このようなスタイルの変化は、2008年の金融危機以前、大規模な一任運用会社で特に顕著であった。 このようなシフトは、最終的には運用会社にとってより安定した単体リターンにつながるかもしれませんが、伝統的な市場や他のオルタナティブ戦略への分散を求める投資家にとってのメリットを減らす可能性があります。
そのため、投資家は、さまざまなマクロのサブ戦略や運用会社間で多様性を最大限に高めるポートフォリオアプローチを通じてグローバルマクロへのエクスポージャーを獲得する一方で、戦略の主要メリットである市場危機や経済の不確実性を通じて回復力に優れたリスク/リターンプロファイルは維持すべきと当社は考えています。
Mark van der Zwan, CFA, は、モルガン・スタンレー・オルタナティブ・インベストメント・パートナーズ・ファンド・オブ・ヘッジファンズのポートフォリオ・マネージャーです。 Radha Thillainatesan氏は、モルガン・スタンレー・オルタナティブ・インベストメント・パートナーズ・ファンド・オブ・ヘッジファンズの投資アナリストを務めています。