Macro Investing
Globale macro-strategieën hebben het als groep historisch gezien goed gedaan in perioden van marktcrises. In elk van de drie grootste piek-tot-terugvalperioden van de S&P 500 sinds 1998 was macro de best of op één na best presterende substrategie van de HFRI-index. Macro was een van de weinige hedgefondsstrategieën die zowel tijdens de kredietcrisis als tijdens het uiteenspatten van de techzeepbel positieve rendementen heeft opgeleverd. Als gevolg daarvan hebben veel beleggers blootstelling aan wereldwijde macro gezocht als een manier om de risico’s op de aandelenmarkten te spreiden. De strategie heeft de afgelopen tijd grotendeels aan die verwachtingen voldaan. Tijdens de daling van de S&P 500 van mei tot september dit jaar hebben de wereldwijde macrofondsen, gemeten door de HFRI Macro Index, beter gepresteerd dan de belangrijkste aandelenmarkten, evenals de meeste andere sub-strategieën van de HFRI Index.
Op absolute basis is het rendement van de HFRI Macro Index dit jaar echter onopvallend geweest, namelijk -1,9% tot en met september. Het is duidelijk dat de strategie haar eigen problemen heeft gehad, ondanks een mondiale omgeving die goed geschikt lijkt voor macro-economisch beleggen. De meeste macrobeheerders hebben gebruik gemaakt van de mogelijkheden die worden geboden door de problemen in Europa, de toegenomen overheidsdeelname aan de markten en de sterk uiteenlopende verwachtingen voor de mondiale groei en inflatie. De belangrijkste tegenwind voor deze strategie bestond uit marktschokken, moeilijk te voorspellen politieke ontwikkelingen en externe schokken. Hoewel deze tegenwind kan aanhouden, denken wij dat het klimaat op middellange termijn gunstig zal zijn voor de strategie.
Prestaties in tijden van stress
Vanuit historisch oogpunt is de sterkere relatieve prestatie van macro in perioden van marktstress een bepalend kenmerk van de strategie geweest (zie Fig.1). Wereldwijde macromanagers hebben door hun flexibele stijl, liquide portefeuillebeleggingen en top-downbenadering laten zien dat zij in staat zijn kapitaal te behouden in perioden van diepe en significante dislocaties, waardoor zij beleggers niet alleen zeer aantrekkelijke standalone risico-rendementskenmerken kunnen bieden, maar ook een sterk portefeuillediversificatie-effect. Tijdens de kredietcrisis kende de S&P 500 een piek-tot-terugval van 51%, terwijl wereldwijde macrostrategieën, zoals weergegeven door de HFRI Macro Index, een rendement van +4,7% behaalden. Toen de tech-zeepbel van september 2000 tot september 2002 barstte, daalde de S&P 500 met 44,7%, maar wonnen de wereldwijde macrostrategieën 15,5%.
Voor de meeste strategieën en activaklassen geldt dat de correlaties met de aandelenmarkten tijdens crisisperiodes de neiging hebben om te pieken. Het tegenovergestelde geldt voor macrostrategieën: de correlaties met aandelenindices zijn tijdens crises afgenomen ten opzichte van de volledige periode. Tijdens de kredietcrisis bedroeg de correlatie tussen de HFRI Macro Index en de S&P 500 -17%. In de drie jaar voorafgaand aan de kredietcrisis was de correlatie 49%. In de afgelopen twee decennia bedroeg de correlatie tussen de twee indexen ongeveer 35%. Wanneer alleen de maanden in aanmerking worden genomen waarin de S&P een negatief rendement heeft opgeleverd, daalt de correlatie tot 15%. Het historische vermogen tot betatiming van macrostrategieën kan niet alleen worden aangetoond voor blootstelling aan traditionele aandelenmarkten, maar ook voor andere vormen van traditionele en alternatieve risicopremies.
Hoofdwind in 2011
Om de zwakke absolute rendementen van macrobeheerders dit jaar te begrijpen, is het nuttig om terug te kijken naar de prestaties van generieke trendvolgende modellen die worden toegepast op belangrijke markten. Hoewel niet alle macrobeheerders dergelijke strategieën toepassen, vormen sterke richtinggevende bewegingen de basis van de winstgevendheid van de meeste macrostrategieën. Inzicht in hoe potentieel rijk aan trends de omgeving is, biedt enige intuïtie achter de prestaties van macrobeheerders meer in het algemeen.
Dit jaar zijn er weliswaar grote bewegingen geweest in een aantal activaklassen, maar slechts weinige waren gemakkelijk te exploiteren. Markten die in de loop van het jaar meerdaagse hoogte- of dieptepunten bereikten, bleven over het algemeen in de daaropvolgende perioden niet in dezelfde richting bewegen. Een algemene strategie die longposities aanhoudt in markten die hun hoogste punt in de afgelopen 20 dagen hebben overschreden, en shortposities in markten die onder hun laagste punt in de afgelopen 20 dagen zijn gedaald, zou dit jaar in vrijwel elke belangrijke activaklasse geld hebben verloren. Een gelijkaardig resultaat kan worden aangetoond voor andere korte- en middellangetermijnterugblikvensters.
De enige uitzonderingen op het bovenstaande patroon bij de belangrijkste markten waren in de edelmetalen- en vastrentende sectoren, waar de trends zich op een soepele manier ontvouwden. De vastrentende sector stelde managers echter voor zijn eigen reeks problemen. Obligatierendementen op meerjarige dieptepunten en een nulrentebeleid dat een ondergrens aan de rente stelde, creëerden wat een asymmetrische kansenreeks in vastrentende waarden leek te zijn. Dit leidde ertoe dat veel beheerders de sector vermeden, of eerder in het jaar verliesgevende shortposities innamen.
Veel aandelenselecteurs hebben gewezen op de stijging van de correlaties tussen individuele aandelen en de groei van de ETF-handelsvolumes als bewijs dat de markten op macro-economische gronden bewegen, in plaats van op basis van de fundamentals van bedrijven. Hoge correlatieniveaus hebben ook invloed gehad op macro-activaklassen, waardoor veel beleggingen zijn gereduceerd tot ofwel een risicozoekende ofwel een risicoaverse gok (zie bijvoorbeeld Fig.2 en Fig.3). Ondanks enkele duidelijke macrokrachten die de markt lijken aan te drijven, is de combinatie van grote schommelingen in het beleggerssentiment en sterk gecorreleerde markten een ongunstige ontwikkeling geweest voor de meeste macrobeheerders. Het was voor macrobeheerders evenzeer als voor aandelenselecteurs een uitdaging om gespreide portefeuilles met een voldoende aantal onafhankelijke weddenschappen samen te stellen. Het is dan ook geen verrassing dat veel macrobeheerders ervoor hebben gekozen kleinere portefeuilles te beheren.
Het toegenomen belang van overheidsoplossingen bij het bepalen van de richting van de markten creëerde extra hindernissen voor de macrostrategie, aangezien beleidsbeslissingen vaak moeilijk te voorspellen zijn en beïnvloed worden door tegenstrijdige politieke doelstellingen. Zoals wij hieronder betogen, kan de deelname van de regeringen aan de markten echter ook de kansen voor macro op langere termijn hebben versterkt.
Kansen voor macro
In speculatieve markten is het voor beleggers met een winstmaximalisatie moeilijk om als groep een hoger rendement te behalen dan door de activiteit van deelnemers zonder winstoogmerk. Gewoonlijk hebben hedgers en commercieel gemotiveerde beleggers deze functie vervuld, omdat zij trachtten ongewenste risico’s over te dragen. De laatste tijd zijn centrale banken in deze rol gestapt door rechtstreeks de financiële markten te betreden om hun economieën te ondersteunen. Door dit te doen, hebben zij wellicht de mogelijkheden gecreëerd voor macrobeleggers om te handelen in een omgeving zonder nultarief. De hernieuwde aandacht voor het vinden van structurele oplossingen voor begrotingsproblemen kan ook de weg hebben geëffend voor een versmalling van de potentiële uitkomsten in de groei- en inflatiecurves van verschillende economieën, waaruit waarschijnlijker middellangetermijntrends naar voren zullen komen. Een klimaat van tragere groei zou ook over het algemeen gunstig moeten zijn voor de strategie. In perioden van economische zwakte winnen fundamentele kwesties aan belang en hebben de markten de neiging minder vergevingsgezind te zijn ten aanzien van structurele onevenwichtigheden en onhoudbaar beleid. Deze omstandigheden kunnen een vruchtbare omgeving bieden voor macro-beleggingen. Een achtergrond van sterke, gesynchroniseerde mondiale groei zorgt daarentegen voor een zekere mate van schokabsorptie van de wereldeconomie, waardoor de kans kleiner wordt dat disequibiriums zich zullen corrigeren. Historische gegevens wijzen ook op de zwakkere prestatie van de strategie in omgevingen die door groei worden gedomineerd, zoals in de periode van 2004 tot 2006.
Ontwikkelingsoverwegingen
Beleggers staan bij wereldwijde macrobeleggingen voor drie grote uitdagingen: i) de inherent hoge volatiliteit van de onderliggende macrobeheerders; ii) de heterogeniteit van het universum; en iii) de grote spreiding van de rendementen binnen de strategie. Deze factoren, die doorgaans nog worden versterkt in een omgeving met hoge volatiliteit, stellen beleggers bloot aan zowel een nadelig selectierisico, door een slechte beheerderselectie, als een concentratierisico door onvoldoende diversificatie over de verschillende wereldwijde macrostijlen. Wij zijn van mening dat deze factoren sterk pleiten voor een actief beheerde en gediversifieerde portefeuille van macrobeheerders, waarbij men in staat is om de efficiëntie te maximaliseren op twee belangrijke beleggingsdimensies: vaardigheid en diversificatie.
Volgens de “Fundamental Law of Active Management” van Richard Grinold is alpha een functie van zowel de informatiecoëfficiënt, d.w.z. de vaardigheid van de beheerder en de allocator bij het nemen van beleggingsbeslissingen, als van de beleggingsbreedte, d.w.z. het aantal onafhankelijke activa in de reeks beleggingskansen. Met andere woorden, een verbetering van de voor risico gecorrigeerde rendementen is over het algemeen afhankelijk van een verbetering van de vaardigheid, die meestal wordt bereikt door het inhuren, timen en dimensioneren van managers die topprestaties leveren; en diversificatie, door de constructie van een portefeuille met een brede mix van managers, en het benutten van de lage correlaties tussen macrostijlen.
Naarmate de markten efficiënter worden, hebben veel macrobeheerders de onvermijdelijke vermindering van alfa tegengegaan door een meer verfijnde benadering van beleggen toe te passen met het uiteindelijke doel hun vermogen om richting te voorspellen te verbeteren. Beheerders hebben dit extra voordeel of deze extra vaardigheid gezocht via specialisatie per activaklasse (bv. focus op valuta’s), voorspellend signaal (bv. exclusieve focus op technische inputs) of tijdshorizon (bv. focus op intra-day kansen). Deze tendens naar specialisatie heeft geleid tot een veel breder en heterogener geheel van macrobeheerders dan in het verleden. Het heeft beleggers ook de mogelijkheid geboden om een hoger risicogecorrigeerd rendement te behalen door een optimale selectie en omvang van de beheerders.
Diversificatie
Een andere manier om het voor risico gecorrigeerde rendement te verbeteren met hetzelfde vaardigheidsniveau kan zijn om te diversifiëren over niet-gecorreleerde strategieën. Diversificatie wordt vaak beschouwd als de enige gratis lunch in de financiële wereld. In de context van de wereldwijde macro-economie levert een naïeve portefeuilleconstructie echter vaak teleurstellende resultaten op. Macro-substrategieën die gemeenschappelijke onderliggende rendementsaanjagers hebben, zoals trendvolging op lange termijn, zijn vaak sterk gecorreleerd en beperken de voordelen van spreiding over verschillende namen. Aan de andere kant kunnen de correlaties tussen beheerders die verschillende benaderingen hanteren, hetzij op basis van stijl, inputtype of tijdshorizon, laag of zelfs negatief zijn, in sommige gevallen, en een aanzienlijk diversificatiepotentieel bieden.
Het diversificatieprobleem wordt nog gecompliceerder doordat macrobeheerders niet altijd een top-down directionele beleggingsstijl aanhangen. In een poging om de volatiliteit van hun rendementsstromen te verminderen, hebben sommige beheerders gekozen voor een multistrategiebenadering die zowel minder liquide instrumenten als convergente relatieve waardestrategieën omvat. Dit soort stijldrift was vooral uitgesproken in de jaren vóór de financiële crisis van 2008 bij grote, discretionaire beheerders. Hoewel deze verschuivingen uiteindelijk kunnen leiden tot stabielere stand-alone rendementen voor de beheerders, kan het de voordelen verminderen voor beleggers die op zoek zijn naar diversificatie naar traditionele markten en andere alternatieve strategieën.
Daarom zijn wij van mening dat beleggers moeten streven naar blootstelling aan wereldwijde macro via een portefeuillebenadering die de diversiteit over verschillende macro-substrategieën en beheerders maximaliseert, met behoud van het belangrijkste voordeel van de strategie – het veerkrachtige risico-rendementsprofiel in perioden van marktcrisis en economische onzekerheid.
Mark van der Zwan, CFA, is portefeuillemanager bij Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan is een beleggingsanalist voor Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.