Postanowienia „make-whole” nadal budzą kontrowersje
Zważywszy na dzisiejsze środowisko niskich stóp procentowych, wykonalność postanowień „make-whole” stała się przedmiotem intensywnych sporów sądowych, ponieważ dłużnicy dążą do wykupu i refinansowania długu zaciągniętego w okresach wyższych stóp procentowych, a inwestorzy starają się utrzymać swoje umowne stopy zwrotu. Trend ten ujawnił się ostatnio w dwóch odrębnych sprawach, z których jedna została wniesiona w Delaware, a druga w Nowym Jorku. W sprawie Energy Future Holdings, powiernicy indenture z tytułu pierwszego i drugiego zastawu wszczęli oddzielne postępowania kontradyktoryjne w sądzie upadłościowym w Delaware, twierdząc, że plan firmy energetycznej dotyczący wykupu i refinansowania niespłaconego długu uprawnia odpowiednich posiadaczy do setek milionów dolarów w postaci płatności make-whole. Z kolei w sprawie MPM Silicones, LLC to dłużnicy wystąpili do nowojorskiego sądu upadłościowego o wydanie deklaratywnego orzeczenia, że z uwagi na automatyczne przyspieszenie w momencie złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości, nie jest wymagana wypłata płatności make-whole. Biorąc pod uwagę częstotliwość pojawiania się sporów dotyczących make-whole oraz ogromne sumy, o które toczy się gra, ważne jest, aby wszyscy inwestorzy rozumieli różne argumenty za i przeciw wypłacie premii za make-whole, a także specyficzne kwestie, na które należy zwrócić uwagę podczas analizy długu zawierającego postanowienia dotyczące make-whole. Pomimo różnych argumentów prawnych, które istnieją, najważniejszym czynnikiem zawsze będzie specyficzny język stosownej umowy kredytowej lub indenture.
Make-Wholes Generally
Dokumenty kredytowe często zawierają wyraźne zapisy make-whole, aby zaoferować inwestorom ochronę zysków w przypadku spłaty kredytu przed uzgodnionym terminem zapadalności. Takie postanowienia pozwalają stronom z góry uzgodnić wysokość odszkodowania za taką przedterminową spłatę. Pożyczkodawcy stosują make-wholes, aby zablokować gwarantowaną stopę zwrotu z ich inwestycji w momencie, gdy zgadzają się na udzielenie finansowania. Kredytobiorcy zazwyczaj korzystają z takich postanowień, uzyskując niższe stopy procentowe lub opłaty niż w przypadku braku takich zabezpieczeń.
Targumenty dotyczące make-whole
W przeważającej części, spory dotyczące wykonalności postanowienia make-whole koncentrują się wokół następujących argumentów: (i) czy język umowny odpowiedniej umowy kredytowej przewiduje płatność make-whole; a jeśli tak, (ii) czy złożenie wniosku o upadłość lub inne niedotrzymanie warunków przyspieszyło dług, powodując, że jest on już wymagalny i płatny, tym samym negując wymóg zapłaty make-whole. Inne, mniej istotne argumenty, które mogą zostać podniesione, obejmują: (i) czy make-whole stanowi niewykonalną karę na mocy obowiązującego prawa stanowego, (ii) czy make-whole stanowi roszczenie o niewykonalne niewymagalne odsetki na mocy § 502(b)(2) Kodeksu Upadłościowego, (iii) czy make-whole stanowi roszczenie zabezpieczone czy niezabezpieczone oraz (iv) czy kwota make-whole jest nieracjonalna.
Czy dana umowa zawiera klauzulę make-whole?
Ponieważ postanowienia dotyczące make-whole są tworami umowy, a nie prawa, aby były skuteczne (i aby zapewniały zabezpieczone roszczenie), postanowienia te muszą być zawarte w odpowiednich dokumentach kredytowych. Przy ustalaniu, czy proponowana spłata długu powoduje powstanie roszczenia make-whole, sądy najpierw rozważają, czy pożyczkodawca jest uprawniony do roszczenia make-whole na mocy odpowiedniej umowy, zgodnie z prawem stanowym. To, czy roszczenie make-whole jest należne, zależy przede wszystkim od prostego języka zawartego w odpowiednim indenture obligacji lub umowie kredytowej. Sądy również zwracają uwagę na taki język w celu określenia kwoty płatności make-whole.
Czy umowa przewiduje płatność po przyspieszeniu?
Choć kwoty make-whole są zazwyczaj uruchamiane przez przedterminową spłatę przed terminem zapadalności, większość dokumentów kredytowych przewiduje, że niespłacony dług automatycznie przyspiesza, a tym samym staje się natychmiast wymagalny i płatny po złożeniu wniosku o ogłoszenie upadłości. Klauzule make-whole mogą zostać uznane za nieskuteczne po automatycznym przyspieszeniu spłaty, ponieważ niektóre sądy uznały, że nie można dokonać żadnej „przedpłaty” po uznaniu długu za wymagalny po przyspieszeniu spłaty. Liczne sądy uznały jednak, że make-whole jest nadal wymagalne, pod warunkiem, że stosowna umowa kredytowa przewiduje taką płatność po akceleracji. W dwóch niedawnych sprawach, In re School Specialty, Inc. i In re GMX Resources, Inc. sądy upadłościowe uznały, że umowy regulujące wyraźnie przewidywały wypłatę premii „make-whole” niezależnie od przyspieszenia związanego z upadłością. Natomiast w sprawie In re AMR Corp. sąd upadłościowy, który został następnie potwierdzony przez Sąd Apelacyjny Stanów Zjednoczonych dla Drugiego Okręgu, uznał, że język umowny odpowiednich indentures przewidywał, że żadna płatność make-whole nie była należna po automatycznym przyspieszeniu.
To, czy nastąpiło przyspieszenie i jego wpływ na make-whole, jest w centrum sporów między Energy Future Holdings i MPM Silicones. W odniesieniu do obligacji Energy Future Holdings z pierwszym zastawem, powiernik indenture stwierdził, że obowiązująca indenture nie zawiera żadnego wyłączenia od płatności make-whole w przypadku przyspieszenia. Ponadto, powiernik indenture twierdzi, że każde przyspieszenie może zostać unieważnione przez posiadaczy. W swojej skardze powiernik drugiego zastawu Energy Future Holdings stwierdził, że: (i) dług nie został przyspieszony, oraz (ii) gdyby taki dług został przyspieszony, leżące u jego podstaw umowy kredytowe przewidują spłatę całej kwoty głównej, odsetek oraz „premii, jeśli taka istnieje” niezależnie od przyspieszenia. W sprawie MPM Silicones skarga dłużników zawiera zarzut, że nie może dojść do opcjonalnego wykupu, ponieważ złożenie wniosku o ogłoszenie upadłości spowodowało natychmiastowe przyspieszenie płatności skryptów dłużnych, co przyspieszyło termin ich zapadalności i sprawiło, że zaległe kwoty stały się natychmiast wymagalne i płatne. Syndyk MPM Silicones wystąpił z roszczeniem wzajemnym o wypłatę kwoty make-whole, twierdząc, że wypłata jest wymagana zgodnie z warunkami indenture niezależnie od przyspieszenia. To, czy takie kwoty są wymagalne i należne w tych trzech sprawach, będzie zatem zależało w każdym przypadku od interpretacji przez sędziego właściwego języka umowy, a w szczególności od tego, czy nastąpiło przyspieszenie, a jeśli tak, to czy właściwe indeksy przewidują płatność prowizji pomimo takiego przyspieszenia. Taki język umowy będzie również określał, między innymi, właściwą stopę procentową, czy odsetki za zwłokę są należne oraz jakie opłaty i wydatki muszą zostać zapłacone przez dłużników.
Inne rozważania
Istnieje szereg innych argumentów, które dłużnicy mogą próbować wykorzystać w celu zanegowania postanowienia dotyczącego make-whole. Obejmują one twierdzenie, że takie płatności są przeznaczone na „niewymagalne odsetki”, co nie jest dozwolone w amerykańskim kodeksie upadłościowym, lub argumentując, że kwota make-whole była karą lub była wyraźnie nieproporcjonalna do straty powodów. Argumenty te mają ograniczoną wartość merytoryczną, ponieważ postanowienia make-whole były zazwyczaj uznawane za ważne postanowienia o szkodach umownych, egzekwowalne na mocy prawa stanowego. Podobnie, sądy zazwyczaj odrzucały argumenty, że płatność make-whole nie była uzasadniona na mocy § 506(b) Kodeksu Upadłościowego, który zezwala zabezpieczonemu wierzycielowi na odzyskanie, oprócz kwoty zabezpieczonego roszczenia, „uzasadnionych” opłat, kosztów i należności. W rzeczywistości, w sprawie School Specialty, kwota premii make-whole stanowiła 37 procent kwoty głównej pożyczki. W tym przypadku sąd uznał, że ponieważ postanowienie dotyczące make-whole było ważną klauzulą o odszkodowaniu umownym, nie było wymagane badanie „zasadności” na podstawie § 506, ale nawet gdyby premia make-whole musiała przejść test „zasadności”, sąd zatwierdziłby ją.
Czy roszczenie jest zabezpieczone?
Czy roszczenie jest uznane za roszczenie zabezpieczone jest określane wstępnie na podstawie § 506(b) Kodeksu Upadłościowego, który stanowi, że roszczenie może być zabezpieczone tak długo, jak długo „jest zabezpieczone mieniem, którego wartość … jest większa niż kwota takiego roszczenia….”. Tak więc, zabezpieczone roszczenie może istnieć tylko do wartości zabezpieczenia. Ważne jest, aby zauważyć, że w zakresie, w jakim roszczenie kredytodawcy, w tym make-whole, przekracza wartość zabezpieczenia, wszelkie kwoty powyżej wartości zabezpieczenia będą niezabezpieczonym roszczeniem.
Czy przyspieszenie może zostać uchylone?
W Energy Future Holdings, powiernik pierwszego zastawu twierdzi, że nawet jeśli dług został przyspieszony, takie przyspieszenie może zostać uchylone przez posiadaczy. Wierzyciele próbowali wcześniej argumentować, że są uprawnieni do uchylenia takiego umownego przyspieszenia, które nastąpiło po złożeniu wniosku o ogłoszenie upadłości. Jednakże, sądy generalnie uznały takie odstąpienie za działanie mające na celu sprawowanie kontroli nad majątkiem masy upadłościowej i naruszenie automatycznego pobytu.
Czego należy szukać w postanowieniach dotyczących make-whole
- Jak w przypadku każdego postanowienia umownego, badając postanowienie dotyczące make-whole, strony powinny poszukiwać jasnych i jednoznacznych warunków określających sytuacje, w których pożyczkodawcy są uprawnieni do wynegocjowanej płatności make-whole.
- Umowy pożyczkowe powinny przewidywać, że kwota make-whole jest należna niezależnie od jakiegokolwiek przyspieszenia lub działania podjętego przez pożyczkodawcę w celu ochrony swoich praw.
- Umowy kredytowe powinny wyraźnie stwierdzać, że make-whole jest postanowieniem o odszkodowaniu umownym, a nie roszczeniem o niewymagalne odsetki lub karę, oraz że kwota make-whole stanowi rozsądną prognozę szkód spowodowanych przedpłatą.
- Aby zapewnić istnienie zabezpieczonego roszczenia, kwota make-whole powinna być zawarta w definicji zabezpieczonego zabezpieczenia oraz we wszystkich instrumentach zastawu.
- Inną istotną kwestią jest to, czy przedmiotowe postanowienie jest postanowieniem typu make-whole czy postanowieniem typu no-call. Kwestia ta jest istotna. W przeciwieństwie do postanowień typu make-wholes, które pozwalają na przedpłatę po uiszczeniu opłaty, postanowienia typu „no-call” wyraźnie zabraniają pożyczkobiorcy przedpłaty pożyczki przed terminem zapadalności lub przed określoną datą. Podczas gdy prawie wszystkie sądy upadłościowe utrzymują, że postanowienia „no-call” nie są egzekwowalne w upadłości, pozwalając tym samym dłużnikom na spłatę kwot przed terminem ich zapadalności, sądy są generalnie podzielone w kwestii tego, czy spłata przez dłużnika w okresie „no-call” stanowi podstawę do roszczenia o odszkodowanie. Ważne jest jednak to, że zgodnie z § 506(b) nie będzie istniało żadne zabezpieczone roszczenie z tytułu naruszenia zakazu wezwania, chyba że umowa kredytowa wyraźnie określa wysokość odszkodowania za takie naruszenie.
Endnotes:
In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (w odniesieniu do skryptów dłużnych z pierwszym zastawem) i Adversary Proceeding No 14-50405 (w odniesieniu do skryptów dłużnych z drugim zastawem). W ramach próby rozwiązania kwestii make-whole dłużnicy zaproponowali wcześniej wezwanie do wykupu zarówno obligacji z pierwszym, jak i drugim zastawem.
(wróć)
In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
(wróć)
Zob. np, In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(wróć)
See In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) („acceleration, by definition, advances the maturity date of the debt so that payment thereafter is not prepayment but instead is payment made after maturity.”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (posiadacze skryptów dłużnych nie mieli umownego prawa do premii za przedterminową spłatę, w przypadku gdy umowa indenture przewidywała automatyczne przyspieszenie spłaty skryptów dłużnych w przypadku niewykonania zobowiązań wynikających z upadłości dłużników, co sprawiło, że skrypty dłużne stały się wymagalne w momencie ich spłaty w ramach realizacji potwierdzonego planu dłużników na podstawie rozdziału 11).
(wróć)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(wróć)
In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. złożony 1 kwietnia 2013 r.), sąd upadłościowy uznał, że roszczenie kredytodawców z pierwszym zastawem prawidłowo obejmowało premię w wysokości około 66 milionów dolarów i stanowiło uzasadnione postanowienie o odszkodowaniu, a nie niewymagalne odsetki podlegające odrzuceniu na mocy sekcji 502(b)(2) kodeksu upadłościowego, a sekcja 506(b) kodeksu upadłościowego nie miała zastosowania.
(wróć)
In re AMR Corp., 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
(wróć)
Zobacz In re Trico Marine Servs., Inc, Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (Opinia z dnia 15 kwietnia 2011 r.) (sędzia upadłościowy z Delaware stwierdził: „Znacząca większość sądów rozważających tę kwestię stwierdziła, że zobowiązania make-whole … mają charakter odszkodowań umownych, a nie niewymagalnych odsetek …”).
(wróć)
In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 at *4.
(go back)
Id. at *5.
(go back)
See In re Solutia, 379 B.R. at 484; In re AMR Corp., 730 F.3d at 103 (Second Circuit potwierdził wniosek sądu upadłościowego, że każda próba powiernika indenture zrzeczenia się zdarzenia niewykonania zobowiązania i opóźnienia spłaty długu stanowiłaby naruszenie automatycznego pobytu).