Macro Investing
Global macro strategies as a group have historicamente feito bem durante períodos de crises de mercado. Em cada um dos três maiores drawdowns de pico a pico do S&P 500 desde 1998, a macro foi a sub-estratégia de melhor ou segundo melhor desempenho do Índice HFRI. A macro foi uma das poucas estratégias de hedge funds a ter proporcionado retornos positivos tanto durante a crise de crédito como durante a explosão da bolha tecnológica. Como consequência, muitos investidores procuraram a exposição à macro global como forma de diversificar os riscos do mercado accionista. A estratégia tem correspondido amplamente a essas expectativas nos últimos tempos. Durante o drawdown deste ano no S&P 500 de Maio a Setembro, os fundos macro globais, medidos pelo Índice Macro HFRI, superaram os principais mercados accionistas, bem como a maioria das outras sub-estratégias do Índice HFRI.
Em termos absolutos, no entanto, o retorno do Índice Macro HFRI este ano não tem sido notável, situando-se em -1,9% até Setembro. É evidente que a estratégia tem enfrentado o seu próprio conjunto de dificuldades, apesar de um ambiente global que parece estar bem adaptado ao investimento macroeconómico. As oportunidades oferecidas pelos problemas da Europa, o aumento da participação governamental nos mercados e as expectativas de crescimento global e inflação têm sido abraçadas pela maioria dos gestores macroeconómicos. Os principais ventos de proa para a estratégia têm sido sob a forma de serras de chicote de mercado, desenvolvimentos políticos difíceis de prever e choques externos. Embora estes ventos de proa possam continuar a persistir, acreditamos que o ambiente mais amplo será propício à estratégia a médio prazo.
Desempenho em tempos de estresse
De uma perspectiva histórica, o desempenho relativo mais forte da macro durante períodos de estresse de mercado tem sido uma característica definidora da estratégia (ver Fig.1). Os gestores globais da macro têm demonstrado a capacidade, através do seu estilo flexível, da liquidez da carteira e da abordagem top-down, de preservar o capital através de períodos de deslocamentos profundos e significativos, proporcionando assim aos investidores não só características autónomas de risco/retorno altamente atractivas, mas também um forte efeito de diversificação da carteira. Durante a crise de crédito, o S&P 500 experimentou um pico de utilização de 51%, enquanto que as estratégias macro globais, tal como perfiladas pelo Índice Macro HFRI, voltaram a registar +4,7%. Quando a bolha tecnológica rebentou de Setembro de 2000 a Setembro de 2002, o S&P 500 caiu 44,7%, mas as estratégias macro globais ganharam 15,5%.
Para a maioria das estratégias e classes de ativos, as correlações com os mercados de ações tenderam a aumentar durante os períodos de crise. O oposto vale para as macro estratégias: as correlações com índices de ações diminuíram durante as crises em relação ao período completo. Na crise de crédito, a correlação entre o Índice Macro HFRI e o S&P 500 foi de -17%. Nos três anos que antecederam a crise de crédito, a correlação foi de 49%. Nas últimas duas décadas, a correlação entre os dois índices tem sido de cerca de 35%. Quando apenas os meses em que o S&P apresentou um retorno negativo são considerados, a correlação cai para 15%. A capacidade histórica de tempo beta das estratégias macro pode ser mostrada não apenas para exposição aos mercados accionistas tradicionais, mas a outras formas de prémios de risco tradicionais e alternativos.
Headwinds em 2011
Para compreender os fracos retornos absolutos dos gestores de macro este ano, é útil olhar para trás para o desempenho dos modelos genéricos de acompanhamento de tendências aplicados aos principais mercados. Embora nem todos os gestores de macro utilizem tais estratégias, fortes movimentos direccionais formam a base da rentabilidade para a maioria das estratégias de macro. Compreender como o ambiente é potencialmente rico em tendências fornece alguma intuição por trás do desempenho dos macro gestores de forma mais geral.
Este ano, embora tenha havido grandes movimentos em várias classes de ativos, poucos têm sido facilmente exploráveis. Mercados que atingiram altos ou baixos de vários dias durante o ano geralmente não continuaram a se mover na mesma direção nos períodos subseqüentes. Uma estratégia genérica que tivesse mantido posições longas em mercados que tivessem ultrapassado os seus 20 dias de alta, e mercados de posições curtas que tivessem caído abaixo dos seus 20 dias de baixa, teria perdido dinheiro em praticamente todas as principais classes de activos este ano. Um resultado semelhante pode ser mostrado para outros olhares de curto e médio prazo.
As únicas exceções ao padrão acima entre os principais mercados foram nos setores de metais preciosos e renda fixa, onde as tendências se desdobraram de forma suave. O sector de renda fixa, no entanto, apresentou aos gestores o seu próprio conjunto de dificuldades. Os rendimentos das obrigações a mínimos plurianuais e as políticas de taxa de juro zero, que colocavam um limite inferior às taxas, criaram o que parecia ser uma oportunidade assimétrica estabelecida em renda fixa. Isto levou muitos gestores a evitar o sector, ou a ocupar posições curtas com prejuízo no início do ano.
Muitos catadores de ações apontaram o aumento das correlações de ações individuais e o crescimento dos volumes de negociação de ETF como evidência de que os mercados estão se movendo em bases macro, e não com base nos fundamentos da empresa. Altos níveis de correlação também tiveram impacto nas classes de macro ativos, reduzindo muitos investimentos para uma aposta de risco ou aversão ao risco (ver, por exemplo, Fig.2 e Fig.3). Apesar de algumas forças macro claras aparentemente impulsionarem o mercado, a combinação de grandes oscilações no sentimento dos investidores e mercados altamente correlacionados tem sido uma evolução adversa para a maioria dos gestores de macro. Tem sido um desafio tão grande para os gestores de macro como para os catadores de ações construir carteiras diversificadas com um número suficiente de apostas independentes. Não surpreende que muitos gestores de macro tenham optado por gerir carteiras mais pequenas.
A maior importância das soluções governamentais na determinação da direção dos mercados criou obstáculos adicionais para a estratégia macro, já que as decisões políticas tendem a ser difíceis de prever e são influenciadas por objetivos políticos conflitantes. Entretanto, como argumentamos abaixo, a participação dos governos nos mercados também pode ter fortalecido a oportunidade de longo prazo estabelecida para a macro estratégia.
Outlook for macro
Em mercados especulativos, é difícil para os investidores que maximizam o lucro obterem retornos em excesso como um grupo, exceto através da atividade de participantes sem fins lucrativos. Tipicamente, os hedgers e investidores com motivação comercial têm servido esta função, uma vez que procuraram transferir riscos indesejados. Ultimamente, os bancos centrais têm assumido esta função entrando diretamente nos mercados financeiros para apoiar suas economias. Ao fazê-lo, eles podem ter criado as oportunidades para os macro investidores negociarem em um ambiente de soma não zero. O foco renovado na busca de soluções estruturais para os problemas fiscais também pode ter criado o cenário para uma redução dos resultados potenciais nas trajetórias de crescimento e inflação de várias economias, das quais é mais provável que surjam tendências de médio prazo. Um ambiente de crescimento mais lento também deve ser geralmente favorável para a estratégia. Em períodos de fraqueza económica, as questões fundamentais ganham proeminência e os mercados tendem a ser menos indulgentes com os desequilíbrios estruturais e as políticas insustentáveis. Estas condições podem proporcionar um ambiente fértil para o investimento macro. Em contraste, um pano de fundo de crescimento global forte e sincronizado tende a proporcionar um grau de absorção de choques para a economia global, diminuindo a probabilidade de que os desequilíbrios sejam corrigidos. As evidências históricas também apontam para o desempenho mais fraco da estratégia em ambientes dominados pelo crescimento, como no período de 2004 a 2006.
Considerações sobre a implementação
Os investidores enfrentam três grandes desafios no investimento global em macro: i) a inerente alta volatilidade dos gestores de macro subjacentes; ii) a heterogeneidade do universo; e iii) a ampla dispersão de retornos dentro da estratégia. Estes factores, que são tipicamente ainda mais amplificados em ambientes de volatilidade elevada, expõem os investidores tanto ao risco de selecção adversa, através de uma selecção pobre dos gestores, como ao risco de concentração através de uma diversificação insuficiente em toda a gama de estilos de macro global. Acreditamos que estes factores apoiam fortemente a defesa de uma carteira de gestores de macro gerida activamente e diversificada, onde se consegue maximizar a eficiência através de duas dimensões principais de investimento: competência e diversificação.
De acordo com a ‘Lei Fundamental da Gestão Activa’ de Richard Grinold, alfa é uma função tanto do coeficiente de informação, que é a habilidade do gestor e do alocador na tomada de decisões de investimento; como da amplitude do investimento, ou do número de activos independentes no conjunto de oportunidades de investimento. Em outras palavras, uma melhoria nos retornos ajustados ao risco geralmente depende de uma melhoria na habilidade, normalmente alcançada através da contratação, timing e dimensionamento dos gestores com melhor desempenho; e diversificação, através da construção de uma carteira com uma ampla combinação de gestores, e explorando as baixas correlações entre os estilos macro.
As mercados tornam-se cada vez mais eficientes, muitos gestores de macro têm combatido a degradação inevitável do alfa através da aplicação de uma abordagem mais granular ao investimento com o objectivo final de melhorar as suas capacidades de previsão direccional. Os gestores têm procurado essa vantagem ou habilidade adicional através da especialização por classe de ativos (por exemplo, foco em moedas), sinal preditivo (por exemplo, foco exclusivo em entradas técnicas) ou horizonte temporal (por exemplo, foco em oportunidades intra-dia). Este movimento de especialização resultou em um conjunto muito mais amplo e heterogêneo de macro gestores do que no passado. Também ofereceu aos investidores a possibilidade de alcançar maiores retornos ajustados ao risco através da seleção e dimensionamento otimizados dos gestores.
Diversificação
Uma outra abordagem para melhorar os retornos ajustados ao risco com o mesmo nível de habilidade pode ser a diversificação entre estratégias não correlacionadas. Diz-se frequentemente que a diversificação é o único almoço gratuito nas finanças. No contexto da macro global, no entanto, a construção ingénua de carteiras produz frequentemente resultados decepcionantes. As macro sub-estratégias que partilham factores de retorno subjacentes comuns, como o seguimento da tendência de longo prazo, tendem a estar altamente correlacionadas e a limitar os benefícios da alocação de carteiras através de vários nomes. Por outro lado, as correlações entre gestores que utilizam abordagens distintas, quer baseadas no estilo, tipo de input ou horizonte temporal, podem ser baixas ou mesmo negativas, em alguns casos, e proporcionar um potencial significativo de diversificação.
Outra complicação da questão da diversificação é que os gestores de macro nem sempre aderem a um estilo de investimento direccional de cima para baixo. Numa tentativa de reduzir a volatilidade dos seus fluxos de retorno, alguns gestores optaram por avançar para uma abordagem multiestratégia envolvendo tanto instrumentos menos líquidos como estratégias convergentes de valor relativo. Este tipo de deriva de estilo foi particularmente pronunciado nos anos anteriores à crise financeira de 2008, entre os grandes gestores discricionários. Embora essas mudanças possam, em última análise, levar a retornos mais estáveis e independentes para os gestores, pode reduzir os benefícios para os investidores que procuram diversificação para os mercados tradicionais e outras estratégias alternativas.
Assim, acreditamos que os investidores devem procurar ganhar exposição à macro global através de uma abordagem de carteira que maximize a diversidade entre várias sub-estratégias macro e gestores, ao mesmo tempo em que mantém o benefício chave da estratégia – o seu perfil resiliente de risco/retorno através de períodos de crise de mercado e incerteza económica.
Mark van der Zwan, CFA, é um gestor de carteiras da Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan é analista de investimentos da Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.