Makroinvesteringar
Globala makrostrategier som grupp har historiskt sett klarat sig bra under marknadskriser. Under var och en av de tre största nedgångarna från topp till botten för S&P 500 sedan 1998 var makro den bäst eller näst bäst presterande delstrategin i HFRI-indexet. Makro var en av de få hedgefondstrategier som gav positiv avkastning både under kreditkrisen och när teknikbubblan sprack. Som en följd av detta har många investerare sökt exponering mot global makro som ett sätt att diversifiera riskerna på aktiemarknaden. Strategin har i stort sett uppfyllt dessa förväntningar på senare tid. Under årets nedgång i S&P 500 från maj till september presterade globala makrofonder enligt HFRI:s makroindex bättre än de stora aktiemarknaderna, liksom de flesta andra delstrategier i HFRI-indexet.
I absoluta tal har dock avkastningen för HFRI:s makroindex i år varit oansenlig, -1,9 % till och med september. Det är tydligt att strategin har stött på sina egna svårigheter, trots en global miljö som verkar vara väl lämpad för makroekonomiska investeringar. De möjligheter som Europas problem, statens ökade deltagande på marknaderna och de vitt skilda förväntningarna på den globala tillväxten och inflationen erbjuder har omfamnats av de flesta makroförvaltare. De främsta motvindarna till strategin har varit i form av marknadsoro, svårförutsägbar politisk utveckling och externa chocker. Även om dessa motvindar kan fortsätta att finnas kvar tror vi att den bredare miljön kommer att vara gynnsam för strategin på medellång sikt.
Prestanda i tider av stress
Utifrån ett historiskt perspektiv har den starkare relativa prestandan för makro under perioder av marknadsstress varit ett definierande kännetecken för strategin (se fig. 1). Globala makroförvaltare har visat att de genom sin flexibla stil, sina likvida portföljinnehav och sin top-down-strategi har förmågan att bevara kapitalet under perioder av djupa och betydande rubbningar, vilket ger investerare inte bara mycket attraktiva fristående risk/avkastningsegenskaper utan också en stark portföljdiversifieringseffekt. Under kreditkrisen upplevde S&P 500 en nedgång från topp till topp på 51 % medan globala makrostrategier enligt HFRI Macro Index gav en avkastning på +4,7 %. När teknikbubblan sprack från september 2000 till september 2002 föll S&P 500 med 44,7 %, men globala makrostrategier vann 15,5 %.
För de flesta strategier och tillgångsklasser har korrelationerna till aktiemarknaderna tenderat att öka under krisperioder. Motsatsen gäller för makrostrategier: korrelationerna till aktieindex har minskat under kriser i förhållande till hela perioden. Under kreditkrisen var korrelationen mellan HFRI:s makroindex och S&P 500 -17 %. Under de tre åren före kreditkrisen var korrelationen 49 %. Under de senaste två decennierna har korrelationen mellan de två indexen varit cirka 35 %. När endast de månader då S&P har gett en negativ avkastning beaktas sjunker korrelationen till 15 %. Makrostrategiers historiska beta timing-förmåga kan visas inte bara för exponering mot traditionella aktiemarknader utan även mot andra former av traditionella och alternativa riskpremier.
Vänster under 2011
För att förstå makroförvaltarnas svaga absoluta avkastning i år är det bra att se tillbaka på resultatet för generiska trendföljande modeller som tillämpats på större marknader. Även om inte alla makroförvaltare använder sig av sådana strategier utgör starka riktningsrörelser grunden för lönsamheten för de flesta makrostrategier. Att förstå hur potentiellt rik på trender miljön är ger en viss intuition bakom makroförvaltarnas resultat mer generellt.
I år har det visserligen skett stora rörelser i ett antal tillgångsklasser, men få har varit lätt att utnyttja. Marknader som nådde flerdagars toppar eller dalar under året fortsatte i allmänhet inte att röra sig i samma riktning under efterföljande perioder. En generisk strategi som innehade långa positioner på marknader som hade överskridit sin högsta 20-dagarsnivå och korta positioner på marknader som hade fallit under sin lägsta 20-dagarsnivå skulle ha förlorat pengar i praktiskt taget alla större tillgångsklasser i år. Ett liknande resultat kan visas för andra kortsiktiga och medellånga tillbakablickfönster.
De enda undantagen från ovanstående mönster bland de stora marknaderna var inom sektorerna för ädelmetaller och räntebärande tillgångar, där trenderna utvecklades på ett jämnt sätt. Räntesektorn ställde dock förvaltarna inför sina egna svårigheter. Obligationsräntor på fleråriga bottennivåer och en nollräntepolitik som sätter en nedre gräns för räntorna skapade vad som verkade vara en asymmetrisk uppsättning möjligheter inom räntebranschen. Detta ledde till att många förvaltare undvek sektorn eller gick in i förlustbringande korta positioner tidigare under året.
Många aktieplockare har pekat på ökningen av korrelationerna mellan enskilda aktier och ökningen av handelsvolymerna för ETF:er som bevis för att marknaderna rör sig på makrorelaterade grunder, snarare än på grundval av företagens fundamentala egenskaper. Höga korrelationsnivåer har också påverkat makrotillgångsklasser och reducerat många investeringar till antingen en risksökande eller en riskräddande satsning (se t.ex. figurerna 2 och 3). Trots att vissa tydliga makrokrafter uppenbarligen driver marknaden har kombinationen av stora svängningar i investerarnas stämningar och starkt korrelerade marknader inneburit en negativ utveckling för de flesta makroförvaltare. Det har varit en lika stor utmaning för makroförvaltare som för aktieutväljare att konstruera diversifierade portföljer med ett tillräckligt antal oberoende satsningar. Det är inte överraskande att många makroförvaltare har valt att hantera mindre portföljer.
Den ökade betydelsen av regeringslösningar för att bestämma marknadernas riktning skapade ytterligare hinder för makrostrategin, eftersom politiska beslut tenderar att vara svåra att förutse och påverkas av motstridiga politiska mål. Som vi argumenterar nedan kan dock regeringarnas deltagande i marknaderna också ha stärkt de långsiktiga möjligheterna för makro.
Utsikter för makro
På spekulativa marknader är det svårt för vinstmaximerande investerare att tjäna överavkastning som grupp, utom genom verksamhet av icke vinstdrivande deltagare. Typiskt sett har hedgers och kommersiellt motiverade investerare fyllt denna funktion, då de sökt överföra oönskade risker. Centralbankerna har på senare tid tagit över denna roll genom att gå in direkt på finansmarknaderna för att stödja sina ekonomier. Därmed kan de ha skapat möjligheter för makroinvesterare att handla i en miljö där summan inte är noll. Det förnyade fokuset på att hitta strukturella lösningar på finanspolitiska problem kan också ha bäddat för en inskränkning av de potentiella utfallen i tillväxt- och inflationsutvecklingen i olika ekonomier, varifrån trender på medellång sikt är mer sannolika att framträda. En miljö med långsammare tillväxt bör också vara allmänt gynnsam för strategin. Under perioder av ekonomisk svaghet blir de grundläggande frågorna mer framträdande och marknaderna tenderar att vara mindre förlåtande mot strukturella obalanser och ohållbar politik. Dessa förhållanden kan ge en fruktbar miljö för makroinvesteringar. Däremot tenderar en bakgrund av stark, synkroniserad global tillväxt att ge den globala ekonomin en viss grad av chockdämpning, vilket minskar sannolikheten för att disequibirium korrigeras. Historiska bevis pekar också på att strategin presterar sämre i miljöer som domineras av tillväxt, som under perioden 2004-2006.
Vägledning vid genomförandet
Investerare står inför tre stora utmaningar när det gäller globala makroinvesteringar: i) den inneboende höga volatiliteten hos de underliggande makroförvaltarna, ii) universums heterogenitet och iii) den stora spridningen av avkastningen inom strategin. Dessa faktorer, som vanligtvis förstärks ytterligare i miljöer med hög volatilitet, utsätter investerare för både negativa selektionsrisker genom dåligt val av förvaltare och koncentrationsrisker genom otillräcklig diversifiering över olika globala makrostilar. Vi anser att dessa faktorer starkt talar för en aktivt förvaltad och diversifierad portfölj av makroförvaltare, där man kan maximera effektiviteten i två viktiga investeringsdimensioner: skicklighet och diversifiering.
Enligt Richard Grinolds ”Fundamental Law of Active Management” är alfa en funktion av både informationskoefficienten, som är förvaltarens och allokatörens skicklighet i investeringsbeslut, och investeringsbredden, eller antalet oberoende tillgångar i investeringsmöjligheterna. Med andra ord är en förbättring av den riskjusterade avkastningen i allmänhet beroende av en förbättring av skickligheten, som vanligen uppnås genom att man anställer, väljer tidpunkt och storlek på de bästa förvaltarna, och diversifiering genom att konstruera en portfölj med en bred blandning av förvaltare och utnyttja de låga korrelationerna mellan olika makrostilar.
I takt med att marknaderna blir allt effektivare har många makroförvaltare bekämpat den oundvikliga försämringen av alfa genom att tillämpa ett mer granulärt tillvägagångssätt för investeringar med det yttersta målet att förbättra sin förmåga att förutse riktningen. Förvaltare har sökt denna ytterligare fördel eller färdighet genom specialisering efter tillgångsklass (t.ex. fokus på valutor), prediktiv signal (t.ex. exklusivt fokus på tekniska indata) eller tidshorisont (t.ex. fokus på intradagsmöjligheter). Denna rörelse mot specialisering har resulterat i en mycket bredare och mer heterogen uppsättning makroförvaltare än tidigare. Den har också gett investerare möjlighet att uppnå högre riskjusterad avkastning genom ett optimalt urval och dimensionering av förvaltare.
Diversifiering
En annan metod för att förbättra den riskjusterade avkastningen med samma kompetensnivå kan vara att diversifiera över okorrelerade strategier. Diversifiering sägs ofta vara den enda gratis lunchen inom finansbranschen. I samband med global makro ger dock naiv portföljkonstruktion ofta besvikna resultat. Makrounderstrategier som har gemensamma underliggande avkastningsdrivare, t.ex. långsiktig trendföljning, tenderar att vara starkt korrelerade och att begränsa portföljfördelarna av att allokera över flera namn. Å andra sidan kan korrelationerna mellan förvaltare som använder olika tillvägagångssätt, oavsett om de är baserade på stil, insatstyp eller tidshorisont, vara låga eller till och med negativa i vissa fall och ge en betydande diversifieringspotential.
Det som ytterligare komplicerar diversifieringsfrågan är att makroförvaltare inte alltid följer en top-down riktad investeringsstil. I ett försök att minska volatiliteten i sina avkastningsflöden har vissa förvaltare valt att övergå till en strategi med flera strategier som innefattar både mindre likvida instrument och konvergerande relativvärdesstrategier. Denna typ av stilförskjutning var särskilt uttalad under åren före finanskrisen 2008 bland stora, diskretionära förvaltare. Även om dessa förskjutningar i slutändan kan leda till stabilare fristående avkastning för förvaltarna, kan det minska fördelarna för investerare som söker diversifiering till traditionella marknader och andra alternativa strategier.
Som sådan anser vi att investerare bör sträva efter att få exponering mot global makro genom en portföljansats som maximerar mångfalden mellan olika makro-substrategier och förvaltare, samtidigt som den viktigaste fördelen med strategin bibehålls – dess motståndskraftiga risk-avkastningsprofil genom perioder av marknadskris och ekonomisk osäkerhet.
Mark van der Zwan, CFA, är portföljförvaltare för Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan är investeringsanalytiker för Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.