Las cláusulas «make-whole» siguen causando controversia
Dado el actual entorno de bajos tipos de interés, la aplicabilidad de las cláusulas «make-whole» ha sido objeto de intensos litigios, ya que los deudores tratan de rescatar y refinanciar la deuda contraída durante períodos de tipos de interés más altos, y los inversores tratan de mantener sus tasas de rendimiento contractuales. Esta tendencia se ha puesto de manifiesto recientemente en dos casos distintos, uno presentado en Delaware y otro en Nueva York. En el caso Energy Future Holdings, los fideicomisarios del primer y segundo gravamen han iniciado sendos procedimientos contradictorios en el tribunal de quiebras de Delaware, alegando que el plan de la compañía eléctrica para redimir y refinanciar su deuda pendiente da derecho a los respectivos titulares a cientos de millones de dólares en pagos íntegros. Por el contrario, en MPM Silicones, LLC, son los deudores los que han solicitado una sentencia declarativa al tribunal de quiebras de Nueva York en el sentido de que, debido a la aceleración automática tras la presentación de la quiebra, no es necesario realizar ningún pago íntegro. Dada la frecuencia con la que han surgido los litigios sobre el pago íntegro y las enormes sumas que están en juego, es importante que todos los inversores comprendan los diversos argumentos a favor y en contra del pago de una prima íntegra, así como las cuestiones específicas que deben tenerse en cuenta al analizar la deuda que contiene disposiciones sobre el pago íntegro. A pesar de los diversos argumentos legales que existen, el factor más importante siempre será el lenguaje específico del contrato de crédito o escritura aplicable.
Make-Wholes Generalmente
Los documentos de crédito a menudo contienen disposiciones expresas de make-whole para ofrecer protección de rendimiento a los inversores en el caso de un reembolso de un préstamo antes del vencimiento acordado. Dichas disposiciones permiten a las partes acordar por adelantado una medida de daños y perjuicios por dicho pago anticipado. Los prestamistas utilizan las cláusulas «make-wholes» para asegurar una tasa de rendimiento garantizada sobre su inversión en el momento en que aceptan proporcionar la financiación. Los prestatarios suelen beneficiarse de estas cláusulas al obtener tipos de interés o comisiones más bajos de los que obtendrían en ausencia de dichas protecciones.
Argumentos sobre la cláusula make-whole
Por lo general, las disputas sobre la aplicabilidad de una cláusula make-whole se centran en los siguientes argumentos: (i) ¿prevé el lenguaje contractual del contrato de crédito en cuestión el pago de la compensación? y, en caso afirmativo, (ii) ¿ha acelerado la deuda una declaración de quiebra u otro tipo de impago, haciéndola ya exigible, lo que anula la obligación de pagar la compensación? Otros argumentos menores que pueden plantearse son (i) si el pago compensatorio representa una sanción no ejecutable en virtud de la legislación estatal aplicable, (ii) si el pago compensatorio representa una reclamación de intereses no vencidos no exigibles en virtud del artículo 502(b)(2) del Código de Quiebras, (iii) si el pago compensatorio representa una reclamación garantizada o no garantizada, y (iv) si el importe compensatorio no es razonable.
¿Incluye el acuerdo relevante una compensación?
Debido a que las disposiciones de compensación son criaturas del contrato y no de la ley, para que sean efectivas (y para proporcionar una reclamación garantizada), estas disposiciones deben estar contenidas en los documentos de préstamo aplicables. Para determinar si una propuesta de reembolso de la deuda da lugar a una reclamación de compensación, los tribunales consideran en primer lugar si el prestamista tiene derecho a una reclamación de compensación en virtud del contrato pertinente como cuestión de derecho estatal. El hecho de que se deba hacer un make-whole depende principalmente de la redacción del contrato de bonos o del contrato de crédito aplicable. Los tribunales también se fijan en dicho lenguaje para determinar el importe de cualquier pago íntegro.
¿Prevé el contrato el pago tras una aceleración?
Mientras que los importes íntegros se activan normalmente por un reembolso anticipado antes del vencimiento, la mayoría de los documentos de crédito establecen que la deuda pendiente se acelera automáticamente y, por tanto, se convierte en inmediatamente exigible tras la declaración de quiebra. Las cláusulas de resarcimiento pueden considerarse ineficaces tras una aceleración automática, ya que algunos tribunales han sostenido que no puede haber ningún «pago anticipado» tras el vencimiento de una deuda por aceleración. Sin embargo, numerosos tribunales han sostenido que una compensación sigue siendo pagadera siempre que el contrato de crédito aplicable prevea dicho pago tras una aceleración. En dos casos recientes, In re School Specialty, Inc. e In re GMX Resources, Inc., los tribunales de quiebras consideraron que los acuerdos vigentes preveían específicamente el pago de la prima íntegra a pesar de una aceleración relacionada con la quiebra. En cambio, en In re AMR Corp., el tribunal de quiebras, que posteriormente fue confirmado por el Tribunal de Apelación de los Estados Unidos para el Segundo Circuito, consideró que el lenguaje contractual de las cláusulas pertinentes establecía que no se debía pagar la prima íntegra tras una aceleración automática.
La cuestión de si se ha producido una aceleración y su efecto sobre el pago íntegro es el centro de las disputas entre Energy Future Holdings y MPM Silicones. Con respecto a los pagarés de primer derecho de retención de Energy Future Holdings, el fideicomisario de la escritura ha alegado que la escritura aplicable no contiene ninguna exención del pago de la compensación en caso de aceleración. Además, el fideicomisario de los pagarés de primer derecho de retención alega que cualquier aceleración puede ser rescatada por los tenedores. En su demanda, el fideicomisario del segundo gravamen de Energy Future Holdings ha afirmado que (i) la deuda no se aceleró, y (ii) si dicha deuda se aceleró, los acuerdos de crédito subyacentes prevén el pago de todo el capital, los intereses y la «prima, si la hubiera» a pesar de la aceleración. En el caso de MPM Silicones, la demanda de los deudores alega que no puede producirse una amortización opcional, ya que la declaración de quiebra aceleró inmediatamente los pagarés, acelerando la fecha de vencimiento y haciendo que los importes pendientes sean inmediatamente exigibles. El administrador de MPM Silicones ha presentado una contrademanda solicitando el pago de la compensación, alegando que el pago es necesario de acuerdo con la escritura a pesar de la aceleración. Por lo tanto, el hecho de que estas cantidades sean debidas en estos tres casos dependerá, en cada caso, de la interpretación que haga el juez del lenguaje contractual aplicable y, en concreto, de si se ha producido una aceleración y, en caso afirmativo, si las cláusulas aplicables prevén el pago de las compensaciones a pesar de dicha aceleración. Dicho lenguaje contractual también determinará, entre otras cosas, el tipo de interés aplicable, si los intereses de demora son debidos y qué honorarios y gastos deben ser pagados por los deudores.
Otras consideraciones
Hay una serie de otros argumentos que los deudores pueden intentar utilizar para negar una disposición de make-whole. Entre ellos, alegar que dichos pagos son por «intereses no vencidos», lo cual no está permitido por el Código de Quiebras de los Estados Unidos, o argumentar que la cantidad de compensación es una penalización o es claramente desproporcionada con respecto a la pérdida de los demandantes. Estos argumentos tienen un mérito limitado, ya que las cláusulas de indemnización por daños y perjuicios han sido consideradas válidas como cláusulas de indemnización por daños y perjuicios aplicables en virtud de la legislación estatal. Del mismo modo, los tribunales han desestimado normalmente los argumentos de que el pago íntegro no era razonable en virtud del artículo 506(b) del Código de Quiebras, que sólo permite a un acreedor garantizado recuperar, además del importe de su reclamación garantizada, los honorarios, costes y gastos «razonables». De hecho, en el caso de School Specialty, el importe de la prima de recuperación representaba el 37% del principal del préstamo. En ese caso, el tribunal sostuvo que, dado que la cláusula de compensación era una cláusula válida de indemnización por daños y perjuicios, no se requería un examen de «razonabilidad» en virtud del artículo 506, pero que incluso si la prima de compensación tuviera que pasar una prueba «razonable», el tribunal la habría aprobado.
¿Está el crédito garantizado?
Si un crédito se considera garantizado se determina inicialmente en virtud del § 506(b) del Código de Quiebras, que establece que un crédito puede estar garantizado siempre que «esté garantizado por bienes cuyo valor… sea superior al importe de dicho crédito….». Así pues, un crédito garantizado sólo puede existir hasta el valor de la garantía. Es importante señalar que, en la medida en que el crédito de un prestamista, incluida la compensación, supere el valor de la garantía, cualquier cantidad que supere el valor de la garantía será un crédito no garantizado.
¿Se puede renunciar a la aceleración?
En Energy Future Holdings, el fideicomisario del primer derecho de retención alega que, aunque la deuda se haya acelerado, dicha aceleración puede ser rescatada por los titulares. Los acreedores han intentado anteriormente argumentar que tienen derecho a renunciar a dicha aceleración contractual que se produce tras la declaración de quiebra. Sin embargo, los tribunales generalmente han considerado que tal renuncia es una acción para ejercer el control sobre la propiedad de la finca y una violación de la suspensión automática.
Qué buscar en las cláusulas de compensación
- Como en cualquier cláusula contractual, al examinar una cláusula de compensación, las partes deben buscar términos claros e inequívocos que especifiquen las situaciones en las que los prestamistas tienen derecho a su pago de compensación negociado.
- Los acuerdos de préstamo deben establecer que una cantidad de compensación es debida independientemente de cualquier aceleración o acción tomada por el prestamista para proteger sus derechos.
- La forma de calcular el make-whole debe basarse en los daños y perjuicios reales sufridos por el prestamista (muchos cálculos de make-whole se basan en el valor actual de la diferencia entre el tipo de interés acordado y un tipo de interés basado en el LIBOR o en los Bonos del Tesoro, aunque son posibles otras formulaciones).
- Los acuerdos de préstamo deben indicar expresamente que la compensación es una cláusula de daños y perjuicios, no una reclamación de intereses no vencidos o una penalización, y que la cantidad de compensación representa una previsión razonable de los daños causados por el pago anticipado.
- Para asegurar que existe una reclamación garantizada, la cantidad de compensación debe incluirse dentro de la definición de la garantía garantizada y en todos los instrumentos de gravamen.
- Otra cuestión importante es si la cláusula en cuestión es una cláusula de compensación o una cláusula de no reclamación. Esta cuestión es significativa. A diferencia de las cláusulas «make-wholes» que permiten el prepago mediante el pago de una cuota, las cláusulas «no-call» prohíben específicamente al prestatario el prepago del préstamo antes del vencimiento o antes de una fecha determinada. Si bien casi todos los tribunales de quiebra sostienen que las cláusulas de prohibición de pago no son ejecutables en la quiebra, lo que permite a los deudores pagar los importes antes de su vencimiento, los tribunales están generalmente divididos en cuanto a si el reembolso de un deudor durante un período de prohibición de pago da lugar a una reclamación por daños y perjuicios. Una consideración importante, sin embargo, es que debido al § 506(b), no existirá ninguna reclamación garantizada por un incumplimiento de la obligación de pago a menos que el contrato de crédito establezca específicamente la medida de los daños y perjuicios por dicho incumplimiento.
Notas finales:
En el caso de Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (con respecto a los pagarés del primer gravamen) y Adversary Proceeding No 14-50405 (con respecto a los pagarés del segundo gravamen). En un intento de resolver las cuestiones de compensación, los deudores han propuesto previamente una oferta de recompra de los pagarés del primer y segundo gravamen.
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In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
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Véase, por ejemplo, In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 en *4 (Bankr. D. Del. 22 de abril de 2013).
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Ver In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) («la aceleración, por definición, adelanta la fecha de vencimiento de la deuda de modo que el pago posterior no es un pago anticipado sino que es un pago realizado después del vencimiento»); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (los tenedores de pagarés no tenían derecho contractual a la prima de prepago cuando la escritura preveía la aceleración automática de los pagarés en caso de incumplimiento derivado de la declaración de quiebra de los deudores, haciendo que los pagarés vencieran en el momento de su reembolso como parte de la consumación del plan del capítulo 11 confirmado por los deudores).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 en *4 (Bankr. D. Del. 22 de abril de 2013).
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En re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. archivado el 1 de abril de 2013), el tribunal de quiebras consideró que la reclamación de los prestamistas del primer gravamen incluía correctamente una prima íntegra de aproximadamente 66 millones de dólares y representaba una provisión legítima de daños liquidados, no un interés no vencido sujeto a desautorización en virtud de la sección 502(b)(2) del Código de Quiebras, y no se aplicaba la norma de razonabilidad de la sección 506(b) del Código de Quiebras.
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In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
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Véase In re Trico Marine Servs., Inc., Caso nº 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (Dictamen de fecha 15 de abril de 2011) (el juez de quiebras de Delaware sostuvo: «La mayoría sustancial de los tribunales que consideran esta cuestión han llegado a la conclusión de que las obligaciones make-whole … tienen la naturaleza de daños liquidados en lugar de intereses no vencidos …»).
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 en *4.
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Id. en *5.
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Ver In re Solutia, 379 B.R. en 484; In re AMR Corp., 730 F.3d en 103 (el Segundo Circuito confirmó la conclusión del tribunal de quiebras de que cualquier intento por parte del fideicomisario de la escritura de renunciar al caso de incumplimiento y desacelerar la deuda sería una violación de la suspensión automática).
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