Macro Investing
Las estrategias macro globales, como grupo, han obtenido históricamente buenos resultados durante los períodos de crisis del mercado. En cada una de las tres mayores caídas de pico a valle del S&P 500 desde 1998, la macroeconomía fue la mejor o la segunda mejor subestrategia del índice HFRI. La macroeconomía ha sido una de las pocas estrategias de los fondos de cobertura que ha obtenido rendimientos positivos tanto durante la crisis crediticia como durante el estallido de la burbuja tecnológica. Como consecuencia, muchos inversores han buscado la exposición a la macroeconomía global como forma de diversificar los riesgos del mercado de renta variable. La estrategia ha cumplido en gran medida esas expectativas en los últimos tiempos. Durante la caída del S&P 500 de mayo a septiembre de este año, los fondos global macro medidos por el índice HFRI Macro superaron a los principales mercados de renta variable, así como a la mayoría de las demás subestrategias del índice HFRI.
Sin embargo, en términos absolutos, la rentabilidad del HFRI Macro Index este año ha sido poco notable, con un -1,9% hasta septiembre. Está claro que la estrategia se ha enfrentado a su propio conjunto de dificultades, a pesar de un entorno global que parece muy adecuado para la inversión macroeconómica. La mayoría de los gestores macroeconómicos han aprovechado las oportunidades que ofrecen los problemas de Europa, el aumento de la participación de los gobiernos en los mercados y las expectativas muy variadas de crecimiento e inflación mundiales. Los principales vientos en contra de la estrategia han sido las sacudidas del mercado, los acontecimientos políticos difíciles de predecir y las perturbaciones externas. Aunque estos vientos en contra pueden continuar, creemos que el entorno más amplio será favorable a la estrategia a medio plazo.
Rendimiento en tiempos de tensión
Desde una perspectiva histórica, el mayor rendimiento relativo de la macroeconomía durante los periodos de tensión del mercado ha sido una característica definitoria de la estrategia (véase la figura 1). Los gestores de macroeconomía global han demostrado su capacidad, gracias a su estilo flexible, a la liquidez de sus carteras y a su enfoque descendente, de preservar el capital durante periodos de profundas e importantes dislocaciones, ofreciendo así a los inversores no sólo unas características de riesgo/rentabilidad independientes muy atractivas, sino también un fuerte efecto de diversificación de la cartera. Durante la crisis crediticia, el S&P 500 experimentó un descenso del 51% de punta a punta, mientras que las estrategias macro globales, representadas por el HFRI Macro Index, rindieron un 4,7%. Cuando la burbuja tecnológica estalló de septiembre de 2000 a septiembre de 2002, el S&P 500 cayó un 44,7%, pero las estrategias macro globales ganaron un 15,5%.
Para la mayoría de las estrategias y clases de activos, las correlaciones con los mercados de renta variable han tendido a aumentar durante los periodos de crisis. Lo contrario ocurre con las estrategias macro: las correlaciones con los índices de renta variable han disminuido durante las crisis en relación con el periodo completo. En la crisis crediticia, la correlación entre el HFRI Macro Index y el S&P 500 fue del -17%. En los tres años anteriores a la crisis crediticia, la correlación fue del 49%. En las dos últimas décadas, la correlación entre los dos índices ha sido de aproximadamente el 35%. Si sólo se tienen en cuenta los meses en los que el S&P ha obtenido una rentabilidad negativa, la correlación desciende al 15%. La capacidad histórica de sincronización beta de las estrategias macro puede demostrarse no sólo para la exposición a los mercados de renta variable tradicionales, sino a otras formas de primas de riesgo tradicionales y alternativas.
Vientos en contra en 2011
Para entender los débiles rendimientos absolutos de los gestores macro este año, es útil echar un vistazo al rendimiento de los modelos genéricos de seguimiento de tendencias aplicados a los principales mercados. Aunque no todos los gestores macro emplean este tipo de estrategias, los movimientos direccionales fuertes constituyen la base de la rentabilidad de la mayoría de las estrategias macro. Entender lo potencialmente rico en tendencias que es el entorno proporciona cierta intuición sobre el rendimiento de los gestores macro de forma más general.
Este año, aunque se han producido grandes movimientos en varias clases de activos, pocos han sido fácilmente explotables. Los mercados que alcanzaron máximos o mínimos de varios días durante el año, por lo general, no siguieron moviéndose en la misma dirección durante los periodos posteriores. Una estrategia genérica que mantuviera posiciones largas en mercados que hubieran superado su máximo de 20 días y posiciones cortas en mercados que hubieran caído por debajo de su mínimo de 20 días habría perdido dinero en prácticamente todas las clases de activos importantes este año. Un resultado similar puede mostrarse para otras ventanas de observación a corto y medio plazo.
Las únicas excepciones al patrón anterior entre los principales mercados se dieron en los sectores de los metales preciosos y la renta fija, donde las tendencias se desarrollaron de forma suave. El sector de la renta fija, sin embargo, presentó a los gestores su propio conjunto de dificultades. Los rendimientos de los bonos en mínimos de varios años y las políticas de tipos de interés cero que pusieron un límite inferior a los tipos crearon lo que parecía ser un conjunto de oportunidades asimétricas en la renta fija. Esto llevó a muchos gestores a evitar el sector o a tomar posiciones cortas con pérdidas a principios de año.
Muchos seleccionadores de valores han señalado el aumento de las correlaciones entre valores individuales y el crecimiento de los volúmenes de negociación de los ETF como prueba de que los mercados se están moviendo por motivos macroeconómicos, en lugar de basarse en los fundamentos de las empresas. Los altos niveles de correlación también han afectado a las clases de activos macro, reduciendo muchas inversiones a una apuesta de búsqueda de riesgo o de aversión al riesgo (véanse, por ejemplo, las figuras 2 y 3). A pesar de algunas fuerzas macro aparentemente claras que impulsan el mercado, la combinación de grandes oscilaciones en el sentimiento de los inversores y los mercados altamente correlacionados han sido acontecimientos adversos para la mayoría de los gestores macro. Construir carteras diversificadas con un número suficiente de apuestas independientes ha sido un reto tanto para los gestores macro como para los seleccionadores de valores. No es de extrañar que muchos gestores macro hayan optado por gestionar carteras más pequeñas.
La mayor importancia de las soluciones gubernamentales en la determinación de la dirección de los mercados creó obstáculos adicionales para la estrategia macro, ya que las decisiones políticas tienden a ser difíciles de prever y están influenciadas por objetivos políticos conflictivos. Sin embargo, como argumentamos más adelante, la participación de los gobiernos en los mercados también puede haber reforzado el conjunto de oportunidades a largo plazo para la macroeconomía.
Perspectiva para la macro
En los mercados especulativos, es difícil que los inversores que maximizan los beneficios obtengan rendimientos excesivos como grupo, excepto a través de la actividad de los participantes sin ánimo de lucro. Normalmente, los coberturistas y los inversores con motivación comercial han cumplido esta función, ya que buscaban transferir los riesgos no deseados. Últimamente, los bancos centrales han asumido esta función entrando directamente en los mercados financieros para apoyar sus economías. Al hacerlo, pueden haber creado las oportunidades para que los macroinversores operen en un entorno de suma no nula. La renovada atención a la búsqueda de soluciones estructurales a los problemas fiscales también puede haber sentado las bases para un estrechamiento de los resultados potenciales en las trayectorias de crecimiento e inflación de varias economías, de las que es más probable que surjan tendencias a medio plazo. Un entorno de menor crecimiento también debería ser generalmente favorable para la estrategia. En períodos de debilidad económica, las cuestiones fundamentales ganan en importancia y los mercados tienden a ser menos indulgentes con los desequilibrios estructurales y las políticas insostenibles. Estas condiciones pueden proporcionar un entorno fértil para la inversión macroeconómica. Por el contrario, un telón de fondo de crecimiento mundial fuerte y sincronizado tiende a proporcionar cierto grado de absorción de impactos a la economía mundial, disminuyendo la probabilidad de que los disequibirios se corrijan. La evidencia histórica también apunta al menor rendimiento de la estrategia en entornos dominados por el crecimiento, como en el periodo de 2004 a 2006.
Consideraciones sobre la aplicación
Los inversores se enfrentan a tres grandes retos en la inversión macro global: i) la alta volatilidad inherente de los gestores macro subyacentes; ii) la heterogeneidad del universo; y iii) la amplia dispersión de los rendimientos dentro de la estrategia. Estos factores, que suelen amplificarse aún más en entornos de elevada volatilidad, exponen a los inversores tanto al riesgo de selección adversa, a través de una mala selección de gestores, como al riesgo de concentración, debido a una diversificación insuficiente en toda la gama de estilos macroeconómicos globales. Creemos que estos factores apoyan firmemente los argumentos a favor de una cartera de gestores macro gestionada activamente y diversificada, en la que se pueda maximizar la eficiencia en dos dimensiones principales de la inversión: la habilidad y la diversificación.
Según la «Ley fundamental de la gestión activa» de Richard Grinold, el alfa es una función tanto del coeficiente de información, que es la habilidad del gestor y del asignador en la toma de decisiones de inversión, como de la amplitud de la inversión, o el número de activos independientes en el conjunto de oportunidades de inversión. En otras palabras, una mejora en los rendimientos ajustados al riesgo depende generalmente de una mejora en la habilidad, normalmente conseguida a través de la contratación, el momento y el tamaño de los gestores de mayor rendimiento; y de la diversificación, a través de la construcción de una cartera con una amplia mezcla de gestores, y explotando las bajas correlaciones entre los macroestilos.
A medida que los mercados se vuelven cada vez más eficientes, muchos gestores macro han combatido la inevitable degradación del alfa mediante la aplicación de un enfoque más granular a la inversión con el objetivo final de mejorar sus capacidades de previsión direccional. Los gestores han buscado esta ventaja o habilidad adicional a través de la especialización por clase de activos (por ejemplo, centrándose en las divisas), la señal predictiva (por ejemplo, centrándose exclusivamente en los datos técnicos) o el horizonte temporal (por ejemplo, centrándose en las oportunidades intradiarias). Este movimiento hacia la especialización ha dado lugar a un conjunto de gestores macro mucho más amplio y heterogéneo que en el pasado. También ha ofrecido la posibilidad de que los inversores logren una mayor rentabilidad ajustada al riesgo mediante la selección y el dimensionamiento óptimos de los gestores.
Diversificación
Otro enfoque para mejorar los rendimientos ajustados al riesgo con el mismo nivel de habilidad puede ser la diversificación entre estrategias no correlacionadas. A menudo se dice que la diversificación es la única comida gratis en las finanzas. Sin embargo, en el contexto de la macroeconomía mundial, la construcción ingenua de carteras suele arrojar resultados decepcionantes. Las subestrategias macroeconómicas que comparten impulsores de rentabilidad subyacentes comunes, como el seguimiento de la tendencia a largo plazo, tienden a estar muy correlacionadas y a limitar los beneficios de la cartera al asignar varios nombres. Por otro lado, las correlaciones entre los gestores que utilizan enfoques distintos, ya sean basados en el estilo, el tipo de entrada o el horizonte temporal, pueden ser bajas o incluso negativas, en algunos casos, y proporcionar un importante potencial de diversificación.
Además, la cuestión de la diversificación se complica porque los gestores macro no siempre se adhieren a un estilo de inversión direccional descendente. En un intento de reducir la volatilidad de sus flujos de rentabilidad, algunos gestores han optado por adoptar un enfoque multiestratégico que incluye tanto instrumentos menos líquidos como estrategias convergentes de valor relativo. Este tipo de deriva estilística fue especialmente pronunciada en los años anteriores a la crisis financiera de 2008 entre los grandes gestores discrecionales. Si bien estos cambios pueden conducir en última instancia a rendimientos independientes más estables para los gestores, pueden reducir los beneficios para los inversores que buscan diversificación en los mercados tradicionales y otras estrategias alternativas.
Como tal, creemos que los inversores deberían tratar de obtener exposición a la macroeconomía global a través de un enfoque de cartera que maximice la diversidad a través de varias subestrategias y gestores macro, manteniendo al mismo tiempo el beneficio clave de la estrategia: su perfil de riesgo/rendimiento resistente a través de períodos de crisis de mercado e incertidumbre económica.
Mark van der Zwan, CFA, es gestor de carteras de Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds. Radha Thillainatesan es analista de inversiones de Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.