Makrosijoittaminen
Globaalit makrostrategiat ovat historiallisesti menestyneet hyvin markkinakriisien aikana. Jokaisessa S&P 500 -indeksin kolmessa suurimmassa huipun ja pohjan välisessä laskussa vuodesta 1998 lähtien makro oli HFRI-indeksin parhaiten tai toiseksi parhaiten menestynyt alastrategia. Makro oli yksi harvoista hedge-rahastostrategioista, jotka ovat tuottaneet positiivista tuottoa sekä luottokriisin että teknologiakuplan puhkeamisen aikana. Tämän seurauksena monet sijoittajat ovat pyrkineet altistumaan globaalille makrolle keinona hajauttaa osakemarkkinoiden riskejä. Strategia on suurelta osin täyttänyt nämä odotukset viime aikoina. S&P 500 -indeksin tämänvuotisen laskun aikana toukokuusta syyskuuhun globaalimakro-rahastot tuottivat HFRI:n makroindeksillä mitattuna paremmin kuin tärkeimmät osakemarkkinat sekä useimmat muut HFRI:n indeksin alastrategiat.
Absoluuttisesti tarkasteltuna HFRI Macro -indeksin tämän vuoden tuotto on kuitenkin ollut merkityksetön, -1,9 % syyskuuhun mennessä. On selvää, että strategialla on ollut omat vaikeutensa huolimatta globaalista ympäristöstä, joka näyttää soveltuvan hyvin makrotaloudelliseen sijoittamiseen. Useimmat makrojohtajat ovat tarttuneet Euroopan ongelmien tarjoamiin mahdollisuuksiin, valtioiden lisääntyneeseen osallistumiseen markkinoilla ja hyvin erilaisiin odotuksiin maailmanlaajuisesta kasvusta ja inflaatiosta. Strategian suurimmat vastatuulet ovat olleet markkinoiden heilahteluja, vaikeasti ennustettavaa poliittista kehitystä ja ulkoisia häiriöitä. Vaikka nämä vastatuulet saattavat jatkua, uskomme, että laajempi toimintaympäristö on strategian kannalta suotuisa keskipitkällä aikavälillä.
Suorituskyky stressiaikoina
Historiallisesta näkökulmasta makrotason vahvempi suhteellinen suorituskyky markkinastressiaikoina on ollut yksi strategian ominaispiirteistä (ks. kuvio 1). Globaalien makrosijoitusten hoitajat ovat joustavan tyylinsä, likvidien salkkuomistustensa ja ylhäältä alaspäin suuntautuvan lähestymistapansa ansiosta osoittaneet kykenevänsä säilyttämään pääomaa syvien ja merkittävien häiriöiden kausien aikana, mikä on tarjonnut sijoittajille paitsi erittäin houkuttelevia yksittäisiä riski/tuotto-ominaisuuksia myös vahvan salkun hajautusvaikutuksen. Luottokriisin aikana S&P 500 -indeksi koki 51 prosentin laskun huipun ja pohjan välillä, kun taas globaalit makrostrategiat tuottivat HFRI Macro -indeksillä mitattuna +4,7 prosenttia. Kun teknologiakupla puhkesi syyskuusta 2000 syyskuuhun 2002, S&P 500 laski 44,7 prosenttia, mutta globaalit makrostrategiat voittivat 15,5 prosenttia.
Useimpien strategioiden ja omaisuusluokkien osalta korrelaatioilla osakemarkkinoihin on ollut taipumus kohota kriisiaikoina. Makrostrategioihin pätee päinvastoin: korrelaatiot osakeindekseihin ovat laskeneet kriisien aikana suhteessa koko ajanjaksoon. Luottokriisin aikana HFRI:n makroindeksin ja S&P 500:n välinen korrelaatio oli -17 %. Luottokriisiä edeltävinä kolmena vuotena korrelaatio oli 49 %. Kahden viime vuosikymmenen aikana näiden kahden indeksin välinen korrelaatio on ollut noin 35 prosenttia. Kun otetaan huomioon vain ne kuukaudet, jolloin S&P on tuottanut negatiivisesti, korrelaatio laskee 15 prosenttiin. Makrostrategioiden historiallista beeta-ajoituskykyä voidaan osoittaa paitsi perinteisille osakemarkkinoille altistumisen myös muiden perinteisten ja vaihtoehtoisten riskipreemioiden muotojen osalta.
Vastatuulet vuonna 2011
Makrojohtajien tämän vuoden heikkojen absoluuttisten tuottojen ymmärtämiseksi on hyödyllistä tarkastella taaksepäin tärkeimpiin markkinoihin sovellettujen yleisten trendinseurantamallien suorituskykyä. Vaikka kaikki makromanagerit eivät käytä tällaisia strategioita, vahvat suuntausliikkeet muodostavat useimpien makrostrategioiden kannattavuuden perustan. Ymmärtämällä, kuinka runsaasti trendejä ympäristö voi sisältää, saadaan jonkinlainen käsitys makrojohtajien suorituskyvystä yleisemmin.
Tänä vuonna useissa omaisuusluokissa on ollut suuria liikkeitä, mutta vain harvat niistä ovat olleet helposti hyödynnettävissä. Markkinat, jotka saavuttivat vuoden aikana monipäiväisiä huippu- tai matalasuhdanteita, eivät yleensä jatkaneet samansuuntaista liikettä myöhempinä jaksoina. Yleinen strategia, jossa pidettäisiin pitkiä positioita markkinoilla, jotka olivat ylittäneet 20 päivän jälkijättömän huippunsa, ja lyhyitä positioita markkinoilla, jotka olivat laskeneet 20 päivän matalimman tasonsa alapuolelle, olisi menettänyt rahaa lähes kaikissa tärkeimmissä omaisuusluokissa tänä vuonna. Samanlainen tulos voidaan osoittaa muille lyhyen ja keskipitkän aikavälin takautumisikkunoille.
Ainoat poikkeukset yllä olevaan kuvioon suurten markkinoiden joukossa olivat jalometallit ja korkosektorit, joissa trendit kehittyivät tasaisesti. Korkosektori aiheutti kuitenkin johtajille omat vaikeutensa. Joukkovelkakirjalainojen tuotot monien vuosien alimmilla tasoilla ja nollakorkopolitiikka, joka asetti koroille alarajan, loivat korkotuottosektorille ilmeisesti epäsymmetrisen tilaisuusjoukon. Tämä sai monet varainhoitajat välttämään alaa tai ottamaan tappiollisia lyhyitä positioita aiemmin tänä vuonna.
Monet osakepoimijat ovat viitanneet yksittäisten osakkeiden korrelaatioiden nousuun ja ETF-kaupankäyntivolyymien kasvuun todisteena siitä, että markkinat liikkuvat pikemminkin makrotaloudellisin perustein kuin yritysten fundamenttien perusteella. Korkeat korrelaatiotasot ovat vaikuttaneet myös makrotason omaisuusluokkiin, mikä on vähentänyt monet sijoitukset joko riskiä etsiväksi tai riskiä välttäväksi vedoksi (ks. esim. kuvio 2 ja kuvio 3). Huolimatta joistakin selkeistä makrovoimista, jotka ilmeisesti ohjaavat markkinoita, sijoittajien tunnetilojen suuret vaihtelut ja korkeasti korreloivat markkinat yhdessä ovat aiheuttaneet epäsuotuisaa kehitystä useimmille makrojohtajille. Makrojohtajille on ollut yhtä suuri haaste kuin osakevalitsijoille rakentaa hajautettuja salkkuja, joissa on riittävä määrä toisistaan riippumattomia vetoja. Ei ole yllättävää, että monet makrojohtajat ovat päätyneet pienempiin salkkuihin.
Hallituksen ratkaisujen kasvanut merkitys markkinoiden suunnan määrittämisessä loi lisäesteitä makrostrategialle, sillä poliittisia päätöksiä on yleensä vaikea ennustaa ja niihin vaikuttavat ristiriitaiset poliittiset tavoitteet. Kuten jäljempänä esitämme, hallitusten osallistuminen markkinoihin on kuitenkin saattanut myös vahvistaa makrotoiminnan pidemmän aikavälin mahdollisuuksia.
Näkymät makrolle
Spekulatiivisilla markkinoilla voittoa maksimoivien sijoittajien on vaikea saada ylituottoa ryhmänä muuten kuin voittoa tavoittelemattomien osallistujien toiminnan kautta. Tyypillisesti tätä tehtävää ovat hoitaneet suojaajat ja kaupallisesti motivoituneet sijoittajat, jotka ovat pyrkineet siirtämään ei-toivottuja riskejä. Keskuspankit ovat viime aikoina astuneet tähän rooliin astumalla suoraan rahoitusmarkkinoille tukeakseen talouksiaan. Näin ne ovat saattaneet luoda makrosijoittajille mahdollisuuksia käydä kauppaa nollasummasta poikkeavassa ympäristössä. Uusi keskittyminen rakenteellisten ratkaisujen löytämiseen finanssipoliittisiin ongelmiin on saattanut myös luoda pohjan sille, että eri talouksien kasvu- ja inflaatiopolkujen mahdolliset lopputulokset ovat kaventuneet, mistä keskipitkän aikavälin kehityssuunnat ovat todennäköisempiä. Hitaamman kasvun ympäristön pitäisi myös yleisesti ottaen olla strategian kannalta suotuisa. Talouden heikkouden aikana perustavanlaatuiset kysymykset korostuvat, ja markkinat eivät yleensä anna anteeksi rakenteellista epätasapainoa ja kestämätöntä politiikkaa. Nämä olosuhteet voivat tarjota hedelmällisen ympäristön makrosijoittamiselle. Sitä vastoin vahvan, synkronoidun globaalin kasvun taustalla maailmantalous yleensä vaimentaa jonkin verran häiriöitä, mikä vähentää epätasapainon korjaantumisen todennäköisyyttä. Historiallinen näyttö viittaa myös strategian heikompaan suorituskykyyn kasvun hallitsemissa ympäristöissä, kuten vuosina 2004-2006.
Toteutukseen liittyviä näkökohtia
Sijoittajat kohtaavat globaalissa makrosijoittamisessa kolme suurta haastetta: i) kohde-etuutena olevien makrojohtajien luontaisesti suuri volatiliteetti, ii) universumin heterogeenisuus ja iii) tuoton suuri hajonta strategian sisällä. Nämä tekijät, jotka tyypillisesti voimistuvat entisestään kohonneessa volatiliteettiympäristössä, altistavat sijoittajat sekä epäsuotuisalle valintariskille, joka aiheutuu huonosta varainhoitajien valinnasta, että keskittymisriskille, joka aiheutuu riittämättömästä hajautuksesta globaalien makrotyylien välillä. Uskomme, että nämä tekijät tukevat vahvasti aktiivisesti hallinnoitua ja hajautettua makrojohtajien salkkua, jossa voidaan maksimoida tehokkuus kahdella tärkeimmällä sijoitusulottuvuudella: taidoilla ja hajautuksella.
Richard Grinoldin ”Fundamental Law of Active Management” -teoksen mukaan alfa on funktio sekä informaatiokertoimesta eli managerin ja allokaattorin taidosta sijoituspäätöksenteossa että sijoitusten laajuudesta eli sijoitusmahdollisuuksien joukossa olevien riippumattomien omaisuuserien määrästä. Toisin sanoen riskikorjattujen tuottojen parantaminen riippuu yleensä taitojen parantamisesta, joka saavutetaan yleensä palkkaamalla, ajoittamalla ja mitoittamalla huippusuorituskykyisiä managereita, ja hajauttamisesta, joka saavutetaan rakentamalla salkku, jossa on laaja valikoima managereita, ja hyödyntämällä makrotyylien välisiä alhaisia korrelaatioita.
Markkinoiden tullessa yhä tehokkaammiksi monet makrojohtajat ovat torjuneet alfan väistämätöntä heikkenemistä soveltamalla entistä rakeisempaa lähestymistapaa sijoittamiseen, ja perimmäisenä tavoitteena on parantaa suuntaennustuskykyään. Managerit ovat hakeneet tätä lisäetua tai -taitoa erikoistumalla omaisuuslajeittain (esim. keskittymällä valuuttoihin), ennakointisignaaleittain (esim. keskittymällä yksinomaan teknisiin panoksiin) tai aikahorisontin mukaan (esim. keskittymällä päivänsisäisiin mahdollisuuksiin). Tämä erikoistuminen on johtanut siihen, että makrojohtajien joukko on paljon laajempi ja heterogeenisempi kuin aiemmin. Se on myös tarjonnut sijoittajille mahdollisuuden saavuttaa korkeampia riskikorjattuja tuottoja valitsemalla ja mitoittamalla managerit optimaalisesti.
Diversifiointi
Toinen tapa parantaa riskikorjattuja tuottoja samalla taitotasolla voi olla hajauttaminen korreloimattomiin strategioihin. Hajauttamisen sanotaan usein olevan ainoa ilmainen lounas rahoituksessa. Globaalissa makrotaloudessa naiivi salkun rakentaminen tuottaa kuitenkin usein pettymyksiä. Makroalustrategioilla, joilla on yhteisiä tuottoa ohjaavia tekijöitä, kuten pitkän aikavälin trendien seuraaminen, on taipumus korreloida voimakkaasti keskenään ja rajoittaa salkun hyötyjä, joita useiden nimien allokoinnista saadaan. Toisaalta eri lähestymistapoja käyttävien varainhoitajien väliset korrelaatiot voivat olla alhaisia tai joissain tapauksissa jopa negatiivisia, perustuivatpa ne sitten tyyliin, panostyyppiin tai aikahorisonttiin, ja ne tarjoavat merkittävää hajautuspotentiaalia.
Hajauttamiskysymystä vaikeuttaa entisestään se, että makrojohtajat eivät aina noudata ylhäältä alas suuntautuvaa sijoitustyyliä. Pyrkiessään vähentämään tuottovirtojensa volatiliteettia jotkut managerit ovat päättäneet siirtyä monistrategiseen lähestymistapaan, jossa käytetään sekä vähemmän likvidejä instrumentteja että konvergentteja suhteellisen arvon strategioita. Tämäntyyppinen tyylisuuntautuminen oli erityisen voimakasta vuoden 2008 finanssikriisiä edeltävinä vuosina suurten, harkinnanvaraisten varainhoitajien keskuudessa. Vaikka tällaiset siirtymät voivat lopulta johtaa managerien kannalta vakaampiin yksittäisiin tuottoihin, se voi vähentää perinteisille markkinoille ja muihin vaihtoehtoisiin strategioihin hajautusta hakevien sijoittajien hyötyjä.
Siten uskomme, että sijoittajien tulisi pyrkiä altistumaan globaalille makrotoiminnalle salkkumallilla, joka maksimoi monimuotoisuuden eri makroalustrategioiden ja managerien välillä, mutta säilyttää samalla strategian keskeisen hyödyn – sen joustavan riski-/tuottoprofiilin markkinakriisien ja taloudellisen epävarmuuden aikana.
Mark van der Zwan, CFA, on salkunhoitaja Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds -rahastossa. Radha Thillainatesan on sijoitusanalyytikko Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds -rahastossa.