Macro Investing
Les stratégies macro globales en tant que groupe ont historiquement bien fait pendant les périodes de crise du marché. Dans chacun des trois plus grands tirages de pic à creux du S&P 500 depuis 1998, la macro était la meilleure ou la deuxième sous-stratégie la plus performante de l’indice HFRI. La macro est l’une des rares stratégies de hedge funds à avoir dégagé des rendements positifs pendant la crise du crédit et l’éclatement de la bulle technologique. En conséquence, de nombreux investisseurs ont cherché à s’exposer à la macro globale comme moyen de diversifier les risques liés au marché des actions. La stratégie a largement répondu à ces attentes ces derniers temps. Au cours de la baisse du S&P 500 de mai à septembre de cette année, les fonds global macro, tels que mesurés par l’indice HFRI Macro, ont surperformé les principaux marchés d’actions, ainsi que la plupart des autres sous-stratégies de l’indice HFRI.
En revanche, sur une base absolue, le rendement de l’indice HFRI Macro cette année a été quelconque, à -1,9 % jusqu’en septembre. Il est clair que la stratégie a été confrontée à son propre lot de difficultés, malgré un environnement mondial qui semble bien adapté à l’investissement macroéconomique. La plupart des gestionnaires macroéconomiques ont saisi les opportunités offertes par les problèmes de l’Europe, la participation accrue des gouvernements aux marchés et les attentes très variables en matière de croissance et d’inflation mondiales. Les principaux vents contraires à cette stratégie ont pris la forme de secousses du marché, d’évolutions politiques difficiles à prévoir et de chocs externes. Bien que ces vents contraires puissent persister, nous pensons que l’environnement plus large sera favorable à la stratégie à moyen terme.
Performance en période de stress
D’un point de vue historique, la performance relative plus forte de la macro pendant les périodes de stress du marché a été une caractéristique déterminante de la stratégie (voir Fig.1). Les gestionnaires macro mondiaux ont démontré leur capacité, grâce à leur style flexible, à la liquidité de leurs portefeuilles et à leur approche descendante, à préserver le capital pendant les périodes de perturbations profondes et importantes, offrant ainsi aux investisseurs non seulement des caractéristiques de risque/rendement autonomes très attrayantes, mais aussi un fort effet de diversification du portefeuille. Pendant la crise du crédit, le S&P 500 a connu une baisse de 51 % du pic au creux, tandis que les stratégies macro globales, telles que représentées par l’indice macro HFRI, ont enregistré une performance de +4,7 %. Lorsque la bulle technologique a éclaté de septembre 2000 à septembre 2002, le S&P 500 a chuté de 44,7%, mais les stratégies macro globales ont gagné 15,5%.
Pour la plupart des stratégies et des classes d’actifs, les corrélations avec les marchés d’actions ont eu tendance à faire un pic pendant les périodes de crise. L’inverse est vrai pour les stratégies macro : les corrélations avec les indices boursiers ont diminué pendant les crises par rapport à la période complète. Lors de la crise du crédit, la corrélation entre l’indice macro HFRI et le S&P 500 était de -17%. Au cours des trois années précédant la crise du crédit, la corrélation était de 49 %. Au cours des deux dernières décennies, la corrélation entre les deux indices a été d’environ 35 %. Si l’on ne tient compte que des mois au cours desquels le S&P a enregistré une performance négative, la corrélation tombe à 15 %. La capacité historique de synchronisation du bêta des stratégies macro peut être démontrée non seulement pour l’exposition aux marchés d’actions traditionnels, mais aussi pour d’autres formes de primes de risque traditionnelles et alternatives.
Des vents contraires en 2011
Pour comprendre les faibles rendements absolus des gérants macro cette année, il est utile de revenir sur les performances des modèles génériques de suivi de tendance appliqués aux principaux marchés. Si tous les macro-gestionnaires n’emploient pas de telles stratégies, les forts mouvements directionnels constituent la base de la rentabilité de la plupart des stratégies macro. Comprendre à quel point l’environnement est potentiellement riche en tendances fournit une certaine intuition derrière la performance des macro-gestionnaires plus généralement.
Cette année, bien qu’il y ait eu de grands mouvements dans un certain nombre de classes d’actifs, peu ont été facilement exploitables. Les marchés qui ont atteint des sommets ou des creux de plusieurs jours au cours de l’année n’ont généralement pas continué à évoluer dans la même direction au cours des périodes suivantes. Une stratégie générique consistant à détenir des positions longues sur les marchés ayant dépassé leur plus haut de 20 jours et des positions courtes sur les marchés ayant chuté en dessous de leur plus bas de 20 jours aurait perdu de l’argent dans pratiquement toutes les principales classes d’actifs cette année. Un résultat similaire peut être montré pour d’autres fenêtres de rétrospection à court et moyen terme.
Les seules exceptions au schéma ci-dessus parmi les principaux marchés étaient dans les secteurs des métaux précieux et des revenus fixes, où les tendances se sont déroulées de manière régulière. Le secteur des titres à revenu fixe, cependant, a présenté aux gestionnaires son propre ensemble de difficultés. Les rendements obligataires à leur plus bas niveau depuis plusieurs années et les politiques de taux d’intérêt nuls qui fixent une limite inférieure aux taux ont créé ce qui semblait être un ensemble d’opportunités asymétriques dans le secteur des titres à revenu fixe. Cela a conduit de nombreux gestionnaires à éviter le secteur, ou à prendre des positions courtes déficitaires plus tôt dans l’année.
De nombreux sélectionneurs d’actions ont souligné l’augmentation des corrélations entre les actions individuelles et la croissance des volumes d’échange des ETF comme preuve que les marchés évoluent sur des bases macro, plutôt que sur la base des fondamentaux des entreprises. Les niveaux élevés de corrélation ont également eu un impact sur les classes d’actifs macroéconomiques, réduisant de nombreux investissements à un pari de recherche de risque ou d’aversion au risque (voir, par exemple, les figures 2 et 3). Malgré l’existence de forces macroéconomiques claires qui semblent animer le marché, la combinaison de fortes variations du sentiment des investisseurs et de marchés fortement corrélés a constitué une évolution défavorable pour la plupart des gestionnaires macroéconomiques. La construction de portefeuilles diversifiés comportant un nombre suffisant de paris indépendants a été un défi aussi bien pour les macro-gestionnaires que pour les sélectionneurs de titres. Il n’est pas surprenant que de nombreux macro-gestionnaires aient choisi de gérer des portefeuilles plus petits.
L’importance accrue des solutions gouvernementales pour déterminer la direction des marchés a créé des obstacles supplémentaires pour la stratégie macro, car les décisions politiques ont tendance à être difficiles à prévoir et sont influencées par des objectifs politiques contradictoires. Cependant, comme nous le soutenons ci-dessous, la participation des gouvernements aux marchés peut également avoir renforcé l’ensemble des opportunités à plus long terme pour la macro.
Vue d’ensemble pour la macro
Sur les marchés spéculatifs, il est difficile pour les investisseurs maximisant les profits de gagner des rendements excédentaires en tant que groupe, sauf à travers l’activité de participants motivés par le but non lucratif. Généralement, les hedgers et les investisseurs à motivation commerciale ont rempli cette fonction, en cherchant à transférer les risques non désirés. Récemment, les banques centrales sont entrées dans ce rôle en pénétrant directement sur les marchés financiers pour soutenir leurs économies. Ce faisant, elles ont peut-être offert aux macro-investisseurs la possibilité de négocier dans un environnement à somme non nulle. Le regain d’intérêt pour la recherche de solutions structurelles aux problèmes budgétaires peut également avoir ouvert la voie à un rétrécissement des résultats potentiels dans les trajectoires de croissance et d’inflation des différentes économies, d’où les tendances à moyen terme sont plus susceptibles d’émerger. Un environnement de croissance plus lente devrait également être généralement favorable à la stratégie. En période de faiblesse économique, les questions fondamentales gagnent en importance et les marchés ont tendance à être moins indulgents vis-à-vis des déséquilibres structurels et des politiques non durables. Ces conditions peuvent constituer un environnement fertile pour l’investissement macroéconomique. En revanche, une toile de fond de croissance mondiale forte et synchronisée tend à fournir un certain degré d’absorption des chocs à l’économie mondiale, diminuant la probabilité que les déséquilibres se corrigent. Les données historiques indiquent également une performance plus faible de la stratégie dans les environnements dominés par la croissance, comme dans la période de 2004 à 2006.
Considérations de mise en œuvre
Les investisseurs sont confrontés à trois défis majeurs dans l’investissement macro global : i) la volatilité intrinsèquement élevée des gestionnaires macro sous-jacents ; ii) l’hétérogénéité de l’univers ; et iii) la grande dispersion des rendements au sein de la stratégie. Ces facteurs, qui sont généralement amplifiés dans les environnements à forte volatilité, exposent les investisseurs à un risque de sélection défavorable, par le biais d’une mauvaise sélection des gestionnaires, et à un risque de concentration, par le biais d’une diversification insuffisante dans l’ensemble des styles macroéconomiques mondiaux. Nous pensons que ces facteurs plaident fortement en faveur d’un portefeuille de gérants macro activement géré et diversifié, où l’on est capable de maximiser l’efficacité sur deux dimensions principales de l’investissement : la compétence et la diversification.
Selon la « loi fondamentale de la gestion active » de Richard Grinold, l’alpha est fonction à la fois du coefficient d’information, qui est la compétence du gestionnaire et de l’allocateur dans la prise de décision en matière d’investissement ; et de l’ampleur de l’investissement, ou du nombre d’actifs indépendants dans l’ensemble des opportunités d’investissement. En d’autres termes, une amélioration des rendements ajustés au risque dépend généralement d’une amélioration de la compétence, généralement obtenue par le recrutement, le timing et le dimensionnement des gestionnaires les plus performants ; et de la diversification, par la construction d’un portefeuille avec un large éventail de gestionnaires, et l’exploitation des faibles corrélations entre les styles macro.
A mesure que les marchés deviennent de plus en plus efficients, de nombreux macro-gestionnaires ont combattu l’inévitable dégradation de l’alpha par l’application d’une approche plus granulaire de l’investissement, dans le but ultime d’améliorer leurs capacités de prévision directionnelle. Les gérants ont recherché cet avantage ou cette compétence supplémentaire en se spécialisant par classe d’actifs (par exemple, en se concentrant sur les devises), par signal prédictif (par exemple, en se concentrant exclusivement sur les données techniques) ou par horizon temporel (par exemple, en se concentrant sur les opportunités intrajournalières). Ce mouvement de spécialisation a donné naissance à un ensemble de macro-gestionnaires beaucoup plus large et hétérogène que par le passé. Il a également offert la possibilité aux investisseurs d’obtenir des rendements ajustés au risque plus élevés grâce à une sélection et un dimensionnement optimaux des gestionnaires.
Diversification
Une autre approche pour améliorer les rendements ajustés au risque avec le même niveau de compétence peut être de diversifier à travers des stratégies non corrélées. On dit souvent que la diversification est le seul déjeuner gratuit en finance. Cependant, dans le contexte de la macroéconomie mondiale, la construction naïve d’un portefeuille donne souvent des résultats décevants. Les sous-stratégies macro qui partagent des facteurs de rendement sous-jacents communs, comme le suivi des tendances à long terme, ont tendance à être fortement corrélées et à limiter les avantages d’une allocation sur plusieurs noms. En revanche, les corrélations entre les gestionnaires utilisant des approches distinctes, que ce soit en fonction du style, du type d’entrée ou de l’horizon temporel, peuvent être faibles, voire négatives, dans certains cas, et offrir un potentiel de diversification important.
Pour compliquer davantage la question de la diversification, les macro-gestionnaires n’adhèrent pas toujours à un style d’investissement directionnel descendant. Dans le but de réduire la volatilité de leurs flux de rendement, certains gestionnaires ont choisi de s’orienter vers une approche multi-stratégie impliquant à la fois des instruments moins liquides et des stratégies convergentes de valeur relative. Ce type de dérive stylistique a été particulièrement prononcé dans les années précédant la crise financière de 2008 chez les grands gestionnaires discrétionnaires. Bien que ces dérives puissent finalement conduire à des rendements autonomes plus stables pour les gestionnaires, cela peut réduire les avantages pour les investisseurs qui recherchent une diversification vers les marchés traditionnels et d’autres stratégies alternatives.
En conséquence, nous pensons que les investisseurs devraient chercher à s’exposer à la macro globale par le biais d’une approche de portefeuille qui maximise la diversité entre les différentes sous-stratégies macro et les gestionnaires, tout en conservant le principal avantage de la stratégie – son profil de risque/rendement résilient à travers les périodes de crise du marché et d’incertitude économique.
Mark van der Zwan, CFA, est gestionnaire de portefeuille pour le fonds de hedge funds de Morgan Stanley Alternative Investment Partners. Radha Thillainatesan est analyste d’investissement pour Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds.