Makrobefektetés
A globális makro stratégiák, mint csoport, történelmileg jól teljesítettek a piaci válságok idején. Az S&P 500 index 1998 óta bekövetkezett három legnagyobb csúcstól a mélypontig tartó visszaesésének mindegyikében a makro a HFRI index legjobban vagy a második legjobban teljesítő alstratégiája volt. A makro azon kevés fedezeti alap stratégiák egyike volt, amely mind a hitelválság, mind a technológiai buborék kipukkanása idején pozitív hozamot ért el. Ennek következtében sok befektető a részvénypiaci kockázatok diverzifikálásának módjaként a globális makrokitettséget kereste. A stratégia az utóbbi időben nagyrészt megfelelt ezeknek az elvárásoknak. Az S&P 500 idei, májustól szeptemberig tartó visszaesése során a HFRI Macro Index által mért globális makroalapok felülmúlták a főbb részvénypiacokat, valamint a HFRI Index legtöbb más alstratégiáját.
Abszolút alapon azonban a HFRI Macro Index idei hozama nem volt figyelemre méltó, szeptemberig -1,9% volt. Egyértelmű, hogy a stratégia a makrogazdasági befektetésekre alkalmasnak tűnő globális környezet ellenére a maga nehézségeivel szembesült. Az európai problémák, a kormányok piacokon való fokozott részvétele, valamint a globális növekedésre és inflációra vonatkozó, igen eltérő várakozások által kínált lehetőségeket a legtöbb makromenedzser felkarolta. A stratégia fő ellenszélét a piaci kilengések, a nehezen előre jelezhető politikai fejlemények és a külső sokkok jelentették. Bár ezek az ellenszelek továbbra is fennmaradhatnak, úgy véljük, hogy a tágabb környezet középtávon kedvező lesz a stratégia számára.
Teljesítmény stresszes időszakokban
Történelmi perspektívából nézve a makroadatok erősebb relatív teljesítménye a piaci stressz időszakaiban a stratégia egyik meghatározó jellemzője volt (lásd az 1. ábrát). A globális makrokezelők rugalmas stílusuk, likvid portfólióállományuk és felülről lefelé irányuló megközelítésük révén bebizonyították, hogy képesek tőkét megőrizni a mély és jelentős zavarok időszakaiban, ezáltal a befektetők számára nemcsak rendkívül vonzó önálló kockázat/hozam jellemzőket, hanem erős portfóliódiverzifikációs hatást is biztosítanak. A hitelválság alatt az S&P 500 index 51%-os visszaesést tapasztalt a csúcspontról a mélypontra, míg a HFRI Macro Index által kifejezett globális makro stratégiák +4,7%-os hozamot értek el. Amikor a technológiai buborék 2000 szeptembere és 2002 szeptembere között kipukkadt, az S&P 500 44,7%-ot esett, de a globális makro stratégiák 15,5%-ot nyertek.
A legtöbb stratégia és eszközosztály esetében a részvénypiacokkal való korreláció válságos időszakokban általában megugrott. A makro-stratégiákra ennek az ellenkezője igaz: a részvényindexekkel való korrelációk a válságok idején csökkentek a teljes időszakhoz képest. A hitelválságban a HFRI makroindex és az S&P 500 közötti korreláció -17% volt. A hitelválságot megelőző három évben a korreláció 49% volt. Az elmúlt két évtizedben a két index közötti korreláció 35% körüli volt. Ha csak azokat a hónapokat vesszük figyelembe, amikor az S&P negatív hozamot ért el, a korreláció 15%-ra csökken. A makro stratégiák történelmi béta-időzítési képessége nemcsak a hagyományos részvénypiacoknak való kitettség, hanem a hagyományos és alternatív kockázati prémiumok más formái esetében is kimutatható.
Felszél 2011-ben
A makromenedzserek idei gyenge abszolút hozamának megértéséhez hasznos visszatekinteni a főbb piacokra alkalmazott általános trendkövető modellek teljesítményére. Bár nem minden makromenedzser alkalmaz ilyen stratégiákat, a legtöbb makrostratégia esetében az erős irányú mozgások képezik a nyereségesség alapját. Annak megértése, hogy a környezet milyen potenciálisan gazdag trendekben, némi intuíciót ad a makromenedzserek általánosabb értelemben vett teljesítménye mögött.
Az idei évben, bár számos eszközosztályban voltak nagy mozgások, csak kevés volt könnyen kihasználható. Azok a piacok, amelyek az év során többnapos csúcsokat vagy mélypontokat értek el, a következő időszakokban általában nem mozdultak tovább ugyanabba az irányba. Egy olyan általános stratégia, amely hosszú pozíciókat tartott volna azokon a piacokon, amelyek meghaladták a 20 napos követő csúcsukat, és rövid pozíciókat azokon a piacokon, amelyek a 20 napos mélypontjuk alá estek, gyakorlatilag minden főbb eszközosztályban pénzt veszített volna ebben az évben. Hasonló eredmény mutatható ki más rövid és középtávú visszatekintő ablakok esetében is.
A fenti mintázat alól a főbb piacok közül csak a nemesfémek és a fix jövedelmű szektorok jelentettek kivételt, ahol a trendek egyenletesen bontakoztak ki. A fix jövedelmű szektor azonban sajátos nehézségekkel szembesítette a menedzsereket. A többéves mélyponton lévő kötvényhozamok és a kamatlábaknak alsó korlátot szabó nulla kamatláb-politika aszimmetrikusnak tűnő lehetőségkészletet teremtett a fix jövedelműeknél. Ez sok menedzsert arra késztetett, hogy elkerülje a szektort, vagy az év elején veszteséges short pozíciókat alakított ki.
Sok részvényválasztó rámutatott az egyes részvények korrelációjának növekedésére és az ETF-ek kereskedési volumenének növekedésére, mint annak bizonyítékára, hogy a piacok makroalapon mozognak, nem pedig a vállalati fundamentumok alapján. A magas korrelációs szintek a makro eszközosztályokra is hatással voltak, és számos befektetést vagy kockázatkereső vagy kockázatkerülő tétre csökkentettek (lásd például a 2. és a 3. ábrát). Annak ellenére, hogy néhány egyértelmű makroerő látszólag mozgatja a piacot, a befektetői hangulat nagymértékű ingadozása és az erősen korrelált piacok kombinációja kedvezőtlen fejleményeket jelentett a legtöbb makro-alapkezelő számára. A makromenedzserek számára ugyanolyan kihívást jelentett, mint a részvényválasztók számára, hogy diverzifikált portfóliókat építsenek megfelelő számú független tétet tartalmazó portfóliókat. Nem meglepő, hogy sok makromenedzser a kisebb portfóliók működtetése mellett döntött.
A kormányzati megoldások megnövekedett jelentősége a piacok irányának meghatározásában további akadályokat gördített a makro stratégiák elé, mivel a politikai döntéseket általában nehéz előre jelezni, és ellentétes politikai célok befolyásolják őket. Amint azonban az alábbiakban érvelünk, a kormányok piaci részvétele erősíthette a makro hosszú távú lehetőségeit is.
A makro kilátásai
A spekulatív piacokon a profitmaximalizáló befektetők számára nehéz csoportosan többlethozamot elérni, kivéve a nem profitorientált résztvevők tevékenységén keresztül. Jellemzően a fedezeti ügynökök és a kereskedelmi motivációjú befektetők szolgálták ezt a funkciót, mivel a nem kívánt kockázatok áthárítását keresték. Az utóbbi időben a központi bankok léptek be ebbe a szerepkörbe azzal, hogy gazdaságaik támogatása érdekében közvetlenül a pénzügyi piacokra léptek be. Ezzel lehetőséget teremthettek a makrobefektetők számára, hogy nem nulla összegű környezetben kereskedjenek. A fiskális problémák strukturális megoldásainak megtalálására való újbóli összpontosítás a különböző gazdaságok növekedési és inflációs pályáinak lehetséges kimeneteleinek szűküléséhez is megteremthette a terepet, amelyből a középtávú tendenciák nagyobb valószínűséggel rajzolódnak ki. A lassabb növekedési környezet általában véve is kedvező lehet a stratégia számára. A gazdasági gyengeség időszakaiban az alapvető kérdések előtérbe kerülnek, és a piacok általában kevésbé elnézőek a strukturális egyensúlytalanságokkal és a fenntarthatatlan politikákkal szemben. Ezek a feltételek termékeny környezetet biztosíthatnak a makrobefektetések számára. Ezzel szemben az erős, szinkronizált globális növekedés hátterében a világgazdaság általában bizonyos fokú sokkfelvételt biztosít, ami csökkenti a kiegyensúlyozatlanságok korrigálásának valószínűségét. Történelmi bizonyítékok is arra utalnak, hogy a stratégia gyengébb teljesítményt nyújt a növekedés által dominált környezetben, mint például a 2004 és 2006 közötti időszakban.
Végrehajtási megfontolások
A globális makrobefektetésben a befektetők három nagy kihívással szembesülnek: i) a mögöttes makrokezelők eredendően magas volatilitása; ii) az univerzum heterogenitása; és iii) a hozamok széles szórása a stratégián belül. Ezek a tényezők, amelyek jellemzően tovább erősödnek a megnövekedett volatilitású környezetben, a befektetőket egyrészt a rossz menedzser-választáson keresztül a kedvezőtlen szelekciós kockázatnak, másrészt a globális makro-stílusok közötti elégtelen diverzifikáción keresztül a koncentrációs kockázatnak teszik ki. Úgy véljük, hogy ezek a tényezők erőteljesen alátámasztják az aktívan kezelt és diverzifikált makromenedzser-portfólió mellett szóló érveket, ahol az ember képes maximalizálni a hatékonyságot két fő befektetési dimenzióban: a szakértelemben és a diverzifikációban.
Richard Grinold “Az aktív menedzsment alaptörvénye” szerint az alfa mind az információs együttható, azaz a menedzser és az allokátor befektetési döntéshozatalban való jártasságának; mind pedig a befektetési szélességnek, azaz a befektetési lehetőségkészletben szereplő független eszközök számának függvénye. Más szóval, a kockázattal korrigált hozamok javulása általában a készség javulásától függ, amelyet jellemzően a legjobban teljesítő menedzserek felvétele, időzítése és méretezése révén érnek el; valamint a diverzifikációtól, a menedzserek széles keverékét tartalmazó portfólió felépítése és a makrostílusok közötti alacsony korrelációk kihasználása révén.
A piacok egyre hatékonyabbá válásával számos makromenedzser küzdött az alfa elkerülhetetlen romlása ellen a befektetés granulárisabb megközelítésének alkalmazásával, azzal a végső céllal, hogy javítsák irány-előrejelzési képességeiket. A menedzserek ezt a további előnyt vagy képességet eszközosztályok (pl. a devizákra való összpontosítás), előrejelző jelek (pl. a technikai inputokra való kizárólagos összpontosítás) vagy időhorizont (pl. a napon belüli lehetőségekre való összpontosítás) szerinti specializációval keresték. Ez a specializáció irányába mutató mozgás a makro-menedzserek sokkal szélesebb és heterogénebb körét eredményezte, mint a múltban. Ez egyben lehetőséget nyújtott a befektetők számára, hogy a menedzserek optimális kiválasztása és méretezése révén magasabb kockázattal korrigált hozamot érjenek el.
Diverzifikáció
Egy másik megközelítés a kockázattal korrigált hozamok javítására azonos szintű szakértelem mellett a nem korreláló stratégiák közötti diverzifikáció lehet. A diverzifikációról gyakran azt mondják, hogy az egyetlen ingyen ebéd a pénzügyekben. A globális makrogazdasági kontextusban azonban a naiv portfólióépítés gyakran kiábrándító eredményeket hoz. Azok a makro alstratégiák, amelyeknek közösek a mögöttes hozamnövelő tényezők, mint például a hosszú távú trendkövetés, hajlamosak erősen korrelálni, és korlátozzák a több név közötti allokációból származó portfólióelőnyöket. Másrészt a különböző megközelítéseket alkalmazó menedzserek közötti korreláció – akár stílus, input típusa vagy időhorizont alapján – alacsony, sőt egyes esetekben negatív lehet, és jelentős diverzifikációs potenciált biztosít.
A diverzifikáció kérdését tovább bonyolítja, hogy a makromenedzserek nem mindig követnek felülről lefelé irányuló, irányított befektetési stílust. A hozamáramlásuk volatilitásának csökkentésére tett kísérletükben egyes menedzserek úgy döntöttek, hogy a többstratégiai megközelítés felé mozdulnak el, amely magában foglalja a kevésbé likvid eszközöket és a konvergens relatív értékstratégiákat is. Ez a fajta stíluseltolódás különösen hangsúlyos volt a 2008-as pénzügyi válságot megelőző években a nagy, diszkrecionális menedzserek körében. Bár ezek az eltolódások végső soron stabilabb önálló hozamokat eredményezhetnek a menedzserek számára, csökkenthetik a hagyományos piacokra és más alternatív stratégiákra való diverzifikációra törekvő befektetők előnyeit.
Az a véleményünk, hogy a befektetőknek olyan portfóliómegközelítésen keresztül kell a globális makrónak való kitettségre törekedniük, amely maximalizálja a különböző makro alstratégiák és menedzserek közötti diverzitást, miközben megőrzi a stratégia legfontosabb előnyét – a rugalmas kockázat/hozam profilját a piaci válság és a gazdasági bizonytalanság időszakaiban.
Mark van der Zwan, CFA, a Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds portfóliómenedzsere. Radha Thillainatesan a Morgan Stanley Alternative Investment Partners Fund of Hedge Funds befektetési elemzője.