Make-Whole Provisions Continue Cause Controversy
今日の低金利環境下では、債務者が高金利時代に締結した債務の償還や借り換えを求め、投資家が契約上の収益率を維持しようとすることから、make-whole provisions の執行可能性が激しい訴訟の対象になっています。 この傾向は、最近、デラウェア州とニューヨーク州で起こされた2つの別々のケースで表面化しました。 Energy Future Holdingsでは、第一抵当権者と第二抵当権者が、デラウェア州の破産裁判所で、電力会社が発行済み債務の償還と借り換えを計画しているため、それぞれの保有者に数億ドルの補填金を支払う権利があると主張して、別々の異議申し立て手続きを開始した。 一方、MPM Silicones, LLCでは、債務者側がニューヨークの破産裁判所に対し、破産申請時に自動的に繰り上げ返済が行われるため、補填金の支払いは必要ないと宣言的判決を求めている。 メイクホール紛争が頻繁に発生し、莫大な金額がかかっていることを考えると、すべての投資家にとって、メイクホール・プレミアムの支払いに対する様々な議論を理解し、メイクホール条項のある債務を分析する際に注目すべき特定の問題を理解することが重要です。 7283>
Make-Wholes Generally
Credit documents often contain express make-whole provisions to offer yield protection to investors in the event of a loan prior to the agreed maturity. このような条項により、当事者はそのような期限前返済に対する損害賠償の措置に事前に合意することができます。 貸し手は、融資を行うことに同意した時点で、投資に対する保証された利回りを確定するために、メークホールを利用する。 借り手は通常、そのような保護がない場合よりも低い金利または手数料を得ることにより、そのような条項から利益を得る。
Make-Whole Arguments
ほとんどの場合、メークホール条項の執行可能性に関する論争は、以下の議論を中心に展開される。 (i) 関連するクレジット契約の契約上の文言は、全額の支払いを規定しているか、(ii) 破産申請またはその他の債務不履行により債務が加速され、支払期限が既に到来しているため、全額の支払いの要件が否定されている。 その他、以下のような主張がなされる可能性があります。 (i) メイクホールが適用される州法の下で執行不能なペナルティを表しているかどうか、(ii) メイクホールが破産法第502条(b)(2)の下で執行不能な未償還利息の請求を表しているか、 (iii) メイクホールが担保付き請求か無担保請求か、 (iv) メイクホール額が不当であるかどうか、など。
Does the Relevant Agreement Include a Make-Whole?
メイクホール規定は法律ではなく契約の創造物であるため、有効であるために（そして被担保債権を提供するために）、これらの規定は該当するローン文書に含まれている必要があります。 裁判所は、提案された債務返済がmake-whole claimを引き起こすかどうかを判断する際に、まず、州法の問題として、貸し手が関連する契約に基づいてmake-whole claimを受ける権利を有するかどうかを検討する。 メークホールが発生するかどうかは、主に、該当する債券証書またはクレジット契約に含まれる平易な文言によります。 7283>
Does the Indenture Provide for Payment Following an Acceleration?
Make-whole amounts are typically trigger by an early repayment prior to maturity, while most credit documents provide that outstanding debt automatically accelerates and thus become immediate due and payable upon a bankruptcy filing. ある種の裁判所は、債務が加速された時点で満期とみなされた後、いかなる「前払い」もあり得ないと判示したため、自動加速の後、メークホール条項は無効とされる可能性があります。 しかし、多くの裁判所は、適用されるクレジット契約がアクセラレーション後の支払を定めている場合には、メークホールは依然として支払われるべきであると判断しています。 最近の二つの事例、In re School Specialty, Inc.とIn re GMX Resources, Inc.では、破産裁判所は、破産に関連する加速にもかかわらず、管理協定がメークホール・プレミアムの支払いについて明確に定めていると判断しています。 一方、In re AMR Corp.では、破産裁判所は、後に第2巡回区控訴裁判所により承認されましたが、関連する社債の契約上の文言は、自動加速の後にメークホールの支払いが発生しないことを規定していると判断しました。
加速が発生したかどうか、また、メークホールに対するその影響は、Energy Future HoldingsとMPM Siliconesの両方の争いの中心となっている。 Energy Future Holdings の第一抵当権付債券に関して、債券管財人は、該当する債券には加速時の補填金の支払いからの除外規定がないと主張しています。 さらに、第一抵当権付社債の受託者は、いかなる加速も保有者により取り消される可能性があると 主張しています。 Energy Future Holdings の第二抵当権者は、その訴状において、以下の点を主張しています。 (i) 債務は加速されていない (ii) 仮に債務が加速された場合、基本的な信用協定は加速にかかわらず、すべての元本、利息および 「プレミアム（もしあれば）」の支払を規定している。 MPM Siliconesの場合、債務者の訴状では、破産申請により債券が直ちに繰り上げられ、満期日が早まり、未払い金が直ちに支払われるため、任意償還はできないとしています。 MPM Siliconesの管財人は、繰上償還にもかかわらず、社債に従って支払いが要求されると主張し、補填金の支払いを求める反訴を提起しています。 従って、これら3つのケースにおいて当該金額が支払期日を迎えたかどうかは、それぞれのケースにおいて、適用される契約上の文言の裁判官の解釈、特に、加速が発生したかどうか、発生した場合には、適用される債券が加速にもかかわらずメークホールの支払を規定しているかどうかに左右されます。 7283>
Other Considerations
債務者が埋め合わせ条項を否定するために使用する可能性のある他の論拠が多数ある。 このような支払いは、米国破産法では認められていない「満期前の利息」であると主張したり、全額の支払いはペナルティである、または請求者の損失には明らかに不釣り合いであると主張することなどが含まれる。 これらの主張は、限られたメリットしかなく、通常、メイクホール条項は、州法の問題として執行可能な有効な清算損害賠償条項であるとされてきました。 同様に、裁判所は、破産法第506条(b)の下で、メークホールの支払いが妥当でないという主張を退けている。この規定は、被保証債権者が、その被保証債権額に加えて、「妥当な」手数料、費用、料金の回収を認めるに過ぎない。 実際、School Specialtyでは、メークホール・プレミアムの金額はローン元本の37%に相当するものであった。 この事例では、裁判所は、メークホール条項が有効な清算的損害賠償条項であるため、§506に基づく「合理性」の審査は必要ないが、メークホール・プレミアムが「合理的」のテストにパスしなければならないとしても、裁判所はそれを承認しただろうとした。
債権は担保されているか
債権が担保されているかどうかは、まず破産法第506条(b)に基づいて判断される。同条は、債権は「その価値がその債権の額より大きい財産によって担保されている…」限り担保される可能性があると定めている。 従って、被担保債権は担保の価値までしか存在できない。
Can the Acceleration be Waived?
Energy Future Holdingsにおいて、第一抵当権者は、債務が加速されたとしても、その加速は保有者によって取り消される可能性があると主張する。 債権者は以前、破産申請後に発生したこのような契約上の加速を放棄する権利があると主張しようとしたことがあります。 しかし、裁判所は一般的に、そのような放棄は財産に対する支配を行使する行為であり、自動継続の違反であると判断しています。
What to look for in Make-Whole Provisions
- あらゆる契約条項と同様に、メークホール条項を検討する場合、当事者は、貸し手が交渉によるメークホール支払の権利を有する状況を特定する明確かつ曖昧さのない条項を求めるべきである。
- メイクホールの計算方法は、貸し手に生じる実際の損害に基づくべきである（多くのメイクホール計算は、合意金利と LIBOR または財務省債券または社債に基づく金利との差額の現在価値に基づいているが、他の形式も可能である）。
- ローン契約には、メークホールが清算損害賠償条項であり、満期前の利息やペナルティに対する請求ではないこと、およびメークホール額が期限前弁済によって生じる損害の合理的予測を表すことを明示すべきである。
- 担保請求権が存在することを確実にするため、メークホール額は担保の定義内およびすべての先取特権商品に含まれる必要がある。 この問題は重要である。 手数料の支払いで期限前弁済を可能にするメークホールとは異なり、「ノーコール」条項は、借り手が満期前または指定期日前にローンを期限前弁済することを明確に禁止している。 ほぼ全ての破産裁判所が、ノーコール条項は破産時に強制執行されないとし、それにより債務者が満期前に返済することを認めていますが、ノーコール期間中の債務者の返済が損害賠償請求を生じさせるかどうかについては、一般的に裁判所の見解が分かれています。
Endnotes:
In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (with respect to the first-lien notes) and Adversary Proceeding No 14-50405 (with respect to the second-lien notes)の項参照。 1299>(go back)
In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No.14-08227.
(go back)
See, e.g., In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr 22, 2013).
(go back)
In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) (“加速, by definition, advance the maturity date of the debt so that payment thereafter is not prepayment but instead is payment made after maturity.”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss.) (2013年4月22日) を参照のこと。 2010) (Noteholders had no contractual right to prepayment premium where indenture provided to automatic acceleration of notes upon default arising from debtors’ bankruptcy filing rendering the notes mature at time of their repayment as part of debtors’ confirmed chapter 11 plan).
(go back)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(go back)
In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. filed Apr. 1, 2013)において、破産裁判所は、第一抵当権者の請求に約6600万ドルのメークホール・プレミアムが適切に含まれており、破産法502条(b)(2)の下で否認される未成熟利息ではなく正当な清算金条項であり、破産法506(b)の合理的基準が適用されないと判示しました。
(go back)
In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
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In re Trico Marine Servs., Case No. 10-12653 (Bankr. D.Del.) (BLS) (Opinion dated April 15, 2011) (the Delaware bankruptcy judge held: 「この問題を検討している裁判所の実質的大多数は、メイクホール…義務は、満期前の利息ではなく、清算損害賠償の性質を有すると結論付けている…」）
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In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4.
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Id. at *5.
(go back)
In re Solutia, 379 B.R. at 484; In re AMR Corp., 730 F.3.d at 103 (Second Circuit は、債務不履行の事象を放棄し、債務を減速させるという債券管理人の試みは、自動停止の違反であるという破産裁判所の結論を支持した).
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