Make-whole-bestämmelser fortsätter att orsaka kontroverser
Med tanke på dagens lågräntemiljö har verkställbarheten av make-whole-bestämmelser varit föremål för intensiva tvister när gäldenärer försöker lösa in och refinansiera skulder som ingåtts under perioder med högre räntor, och investerare försöker upprätthålla sina avtalsenliga avkastningsnivåer. Denna trend har nyligen kommit i förgrunden i två separata fall, det ena i Delaware och det andra i New York. I Energy Future Holdings har förvaltarna för första och andra lånet initierat separata kontradiktoriska förfaranden i Delaware konkursdomstol där de hävdar att kraftbolagets plan att lösa in och refinansiera sina utestående skulder ger respektive innehavare rätt till hundratals miljoner dollar i ersättning för hela skulden. I MPM Silicones, LLC är det däremot gäldenärerna som har begärt en förklarande dom från en konkursdomstol i New York om att det på grund av den automatiska accelerationen vid konkursansökan inte krävs någon betalning för att kompensera för hela skulden. Med tanke på hur ofta tvister om make-whole har uppstått och de enorma belopp som står på spel är det viktigt för alla investerare att förstå de olika argumenten för och emot betalning av en make-whole-premie, och de specifika frågor som man bör titta på när man analyserar skulder som innehåller make-whole-bestämmelser. Trots de olika rättsliga argument som finns kommer den enskilt viktigaste faktorn alltid att vara den specifika formuleringen i det tillämpliga kreditavtalet eller försäkringsbrevet.
Make-wholes generellt
Krediter innehåller ofta uttryckliga make-whole-bestämmelser för att erbjuda investerare ett avkastningsskydd i händelse av återbetalning av lånet före avtalad förfallodag. Sådana bestämmelser gör det möjligt för parterna att i förväg komma överens om ett skadeståndsmått för en sådan förtida återbetalning. Långivare använder make-wholes för att låsa in en garanterad avkastning på sin investering vid den tidpunkt då de går med på att tillhandahålla finansieringen. Låntagarna drar vanligen nytta av sådana bestämmelser genom att få lägre räntor eller avgifter än vad de annars skulle ha fått om de inte hade haft ett sådant skydd.
Argument för make-whole
För det mesta kretsar tvister om verkställbarheten av en make-whole-bestämmelse kring följande argument: (I så fall (ii) har en konkursansökan eller annan försummelse påskyndat skulden så att den redan är förfallen till betalning, vilket gör att kravet på att betala en make-whole-betalning inte längre föreligger. Andra mindre viktiga argument som kan tas upp är följande: (i) om make-whole-betalningen utgör en icke verkställbar straffavgift enligt tillämplig delstatslagstiftning, (ii) om make-whole-betalningen utgör en fordran på icke verkställbar oförfallen ränta enligt § 502(b)(2) i Bankruptcy Code, (iii) om make-whole-betalningen utgör en säkrad eller osäkrad fordran, och (iv) om make-whole-beloppet är oskäligt.
Innehåller det relevanta avtalet en make-whole?
Om att make-whole-bestämmelser är avtalsvarelser och inte lagstadgade, måste dessa bestämmelser finnas i de tillämpliga lånedokumenten för att vara effektiva (och för att ge upphov till en säkrad fordran). För att avgöra om en föreslagen återbetalning av skulden utlöser en make-whole-fordran, överväger domstolarna först om långivaren har rätt till en make-whole-fordran enligt det relevanta avtalet som en fråga om delstatlig lag. Huruvida en make-whole-fordran är berättigad beror huvudsakligen på det tydliga språket i det tillämpliga obligations- eller kreditavtalet. Domstolarna tittar också på sådant språk för att fastställa beloppet för en eventuell make-whole-betalning.
Förutsätter avtalet betalning efter en acceleration?
Medan make-whole-belopp vanligtvis utlöses av en förtida återbetalning före förfallodagen föreskriver de flesta kreditdokument att den utestående skulden automatiskt accelereras och därmed förfaller till omedelbar betalning vid en konkursansökan. Klausuler om återbetalning kan vara ineffektiva efter en automatisk acceleration, eftersom vissa domstolar har ansett att det inte kan förekomma någon ”förskottsbetalning” efter det att en skuld anses vara förfallen vid acceleration. Många domstolar har dock ansett att en make-whole-klausul fortfarande kan betalas under förutsättning att det tillämpliga kreditavtalet föreskriver en sådan betalning efter en acceleration. I två nyligen inträffade fall, In re School Specialty, Inc. och In re GMX Resources, Inc. fann konkursdomstolarna att de gällande avtalen uttryckligen föreskrev betalning av den totala ersättningen trots en konkursrelaterad acceleration. Däremot ansåg konkursdomstolen i In re AMR Corp., som senare bekräftades av U.S. Court of Appeals for the Second Circuit, att det i avtalstexten i de relevanta avtalen föreskrevs att ingen ersättning för hela beloppet skulle betalas efter en automatisk acceleration.
Om en acceleration har inträffat och dess effekt på make-whole-betalningen står i centrum för både Energy Future Holdings och MPM Silicones tvister. När det gäller Energy Future Holdings förstasidiga skuldebrev har förvaltaren av skuldebrevet hävdat att det tillämpliga skuldebrevet inte innehåller något undantag från betalning av kompensationsersättningen vid en acceleration. Dessutom hävdar förvaltaren att varje påskyndande kan återkallas av innehavarna. I sitt klagomål har förvaltaren av Energy Future Holdings andra borgen hävdat följande: (i) att skulden inte har påskyndats, och (ii) att om skulden har påskyndats, föreskriver de underliggande kreditavtalen att allt kapital, all ränta och ”eventuell premie” ska betalas trots påskyndandet. I MPM Silicones hävdar gäldenärerna i sitt klagomål att ingen frivillig inlösen kan ske eftersom konkursansökan omedelbart påskyndade skuldebreven, vilket innebar en tidigareläggning av förfallodagen och att de utestående beloppen omedelbart blev förfallna och betalbara. Förvaltaren av MPM Silicones har gjort gällande ett genkäromål om betalning av den totala ersättningen, med hänvisning till att betalning krävs enligt avtalet trots den tidigarelagda återbetalningen. Huruvida sådana belopp är förfallna och skyldiga i dessa tre fall kommer därför i varje enskilt fall att bero på domarens tolkning av det tillämpliga avtalsspråket, och i synnerhet om en påskyndning har inträffat och, om så är fallet, om de tillämpliga avtalen föreskriver betalning av kompensationsbeloppen trots en sådan påskyndning. Sådant kontraktsspråk kommer också att avgöra bland annat vilken räntesats som är tillämplig, om dröjsmålsränta ska betalas och vilka avgifter och kostnader som ska betalas av gäldenärerna.
Andra överväganden
Det finns ett antal andra argument som gäldenärer kan försöka använda för att förneka en make-whole-bestämmelse. Dessa inkluderar att hävda att sådana betalningar är för ”oförfallna räntor”, vilket inte är tillåtet enligt den amerikanska konkurslagen, eller genom att hävda att det ersättningsgrundande beloppet var en straffavgift eller helt klart oproportionerligt i förhållande till fordringsägarnas förlust. Dessa argument är av begränsat värde eftersom bestämmelser om gottgörelse vanligtvis har ansetts vara giltiga bestämmelser om skadestånd som kan verkställas enligt delstatlig lag. På samma sätt har domstolarna vanligtvis avvisat argumenten om att ersättningen inte var rimlig enligt § 506(b) i konkurslagen, enligt vilken en säker borgenär endast har rätt att, utöver beloppet för sin säkrade fordran, få ersättning för ”rimliga” arvoden, kostnader och avgifter. I School Specialty motsvarade beloppet för ersättningen 37 procent av lånekapitalet. I det fallet ansåg domstolen att eftersom bestämmelsen om ersättning för återställande av skada var en giltig klausul om skadestånd, krävdes ingen prövning av ”rimligheten” enligt § 506, men att även om ersättningen för återställande av skada hade varit tvungen att genomgå en ”rimlig” prövning, skulle domstolen ha godkänt den.
Är fordran säkrad?
Om en fordran anses vara en säkrad fordran avgörs inledningsvis enligt § 506(b) i konkurslagen, där det föreskrivs att en fordran kan vara säkrad så länge som den ”är säkrad genom egendom vars värde … är större än beloppet för denna fordran….”. En säkrad fordran kan alltså endast existera upp till värdet av säkerheten. Det är viktigt att notera att i den mån en långivares fordran, inklusive make-whole, överstiger säkerhetens värde, kommer alla sådana belopp över säkerhetens värde att vara en osäker fordran.
Kan accelerationen upphävas?
I Energy Future Holdings hävdar förvaltaren av den första borgenären att även om skulden påskyndades, kan en sådan påskyndning återkallas av innehavarna. Borgenärer har tidigare försökt hävda att de har rätt att avstå från en sådan avtalsenlig acceleration som inträffar efter en konkursansökan. Domstolarna har dock i allmänhet ansett att ett sådant avstående är en åtgärd för att utöva kontroll över boets egendom och ett brott mot det automatiska uppskovet.
Vad man ska leta efter i make-whole-bestämmelser
- Som i alla avtalsbestämmelser bör parterna, när de undersöker en make-whole-bestämmelse, leta efter klara och otvetydiga villkor som specificerar de situationer i vilka långivarna har rätt till sin förhandlade make-whole-betalning.
- Låneavtalen bör föreskriva att ett make-whole-belopp ska betalas oberoende av en eventuell påskyndning eller åtgärder som vidtas av långivaren för att skydda sina rättigheter.
- Sättet att beräkna make-whole bör baseras på faktiska skador som tillfaller långivaren (många make-whole-beräkningar baseras på nuvärdet av skillnaden mellan den överenskomna räntan och en ränta baserad på LIBOR eller Treasury Notes eller Bonds, även om andra formuleringar är möjliga).
- Låneavtal bör uttryckligen ange att make-whole är en bestämmelse om likviderat skadestånd, inte en fordran på oförfallna räntor eller en straffavgift, och att make-whole-beloppet representerar en rimlig prognos för de skador som orsakas av förtida återbetalning.
- För att säkerställa att det finns en säkrad fordran bör make-whole-beloppet inkluderas i definitionen av säkrade säkerheter och i alla panträttsinstrument.
- En annan viktig fråga är om den aktuella bestämmelsen är en make-whole- eller en no-call-bestämmelse. Denna fråga är betydelsefull. Till skillnad från make-wholes som tillåter förskottsbetalning mot betalning av en avgift, förbjuder ”no-call”-bestämmelser uttryckligen låntagaren att förskottsbetala lånet före förfallodagen eller före ett visst datum. Även om nästan alla konkursdomstolar anser att no-call-bestämmelser inte kan verkställas i konkurs, vilket gör det möjligt för gäldenärer att betala av belopp före förfallodagen, är domstolarna i allmänhet oense om huruvida en gäldenärs återbetalning under en no-call-period ger upphov till ett skadeståndskrav. Ett viktigt övervägande är dock att det på grund av § 506(b) inte kommer att finnas någon säkrad fordran för ett brott mot no-call om inte kreditavtalet särskilt anger skadeståndsmåttet för ett sådant brott.
Endnoter:
In re Energy Future Holdings Corp., Adversary Proceeding No 14-50363 (med avseende på skuldebreven med första lånet) och Adversary Proceeding No 14-50405 (med avseende på skuldebreven med andra lånet). I ett försök att lösa frågorna om make-whole har gäldenärerna tidigare föreslagit ett erbjudande om återköp av både first-lien och second-lien notes.
(gå tillbaka)
In re MPM Silicones, LLC, Adversary Proceeding No. 14-08227.
(gå tillbaka)
Se t.ex, In re Sch. Specialty, Inc., 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(gå tillbaka)
Se In re LHD Realty Corp., 726 F.2d 327, 330-331 (7th Cir. 1984) (”acceleration, per definition, tidigarelägger skuldens förfallodag så att betalning därefter inte är en förskottsbetalning utan i stället en betalning som görs efter förfallodagen.”); In re Premier Entm’t Biloxi LLC, 445 B.R. 582, 625-27 (Bankr. S.D. Miss. 2010) (skuldebrevsinnehavare hade ingen avtalsenlig rätt till förskottsbetalningspremie när avtalet föreskrev automatisk acceleration av skuldebreven vid försummelse till följd av gäldenärernas konkursansökan som gör att skuldebreven förfaller vid tidpunkten för deras återbetalning som en del av fullföljandet av gäldenärernas bekräftade kapitel 11-plan).
(gå tillbaka)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 at *4 (Bankr. D. Del. Apr. 22, 2013).
(gå tillbaka)
In re GMX Resources, Inc, No. 13-11456 (Bankr. W.D. Ok. inlämnad den 1 april 2013), konstaterade konkursdomstolen att första långivarens fordran på ett korrekt sätt inkluderade en ersättningspremie på cirka 66 miljoner US-dollar och representerade en legitim avsättning för avvecklad skada, inte en icke förfallen ränta som är föremål för avslag enligt avsnitt 502(b)(2) i konkurslagen, och att konkurslagens avsnitt 506(b) i fråga om rimlighetsnormen inte var tillämplig.
(gå tillbaka)
In re AMR Corp, 485 B.R. 279, 294 (Bankr. S.D.N.Y. 2013); In re AMR Corp., 730 F.3d 88, 103 (2d Cir. 2013).
(gå tillbaka)
Se In re Trico Marine Servs., Inc., Case No. 10-12653 (Bankr. D. Del.) (BLS) (yttrande daterat den 15 april 2011) (konkursdomaren i Delaware ansåg: ”Den stora majoriteten av de domstolar som överväger denna fråga har dragit slutsatsen att make-whole … förpliktelser har karaktären av likviderat skadestånd snarare än oförfallna räntor …”).
(gå tillbaka)
In re Sch. Specialty, Inc, 2013 WL 1838513 på *4.
(gå tillbaka)
Id. på *5.
(gå tillbaka)
Se In re Solutia, 379 B.R. på 484; In re AMR Corp., 730 F.3d på 103 (Second Circuit bekräftade konkursdomstolens slutsats att varje försök av indenture trustee att avstå från fall av betalningsinställelse och bromsa skulden skulle vara ett brott mot det automatiska uppehållet).
(gå tillbaka)