The Enduring Allure and Perennial Pitfalls of Earnouts

The Enduring Allure and Perennial Pitfalls of Earnouts

Un «earnout» es un mecanismo de negociación que prevé que el comprador pague una contraprestación adicional después del cierre si la empresa adquirida alcanza determinados objetivos de rendimiento o se producen determinados acontecimientos posteriores al cierre. Un earnout puede ser decisivo para salvar la brecha cuando, sobre la base de las opiniones divergentes del comprador y el vendedor acerca de los probables resultados operativos futuros o la probabilidad de que se produzcan determinadas contingencias, las partes no pueden acordar por adelantado un precio de compra. En situaciones en las que el vendedor seguirá participando en el funcionamiento de la empresa después del cierre, un earnout también puede ser un mecanismo útil para incentivar al vendedor a hacer crecer la empresa en beneficio del comprador después del cierre.

En particular, los earnouts a menudo evitan los desacuerdos durante la negociación del precio de la transacción sólo para dar lugar a disputas posteriores al cierre sobre el propio earnout. Estas disputas suelen desembocar en un litigio o, si las partes lo han previsto, en un arbitraje. Un factor crítico para evitar las disputas es establecer (normalmente, en el acuerdo de adquisición) disposiciones y procedimientos claros, específicos y contextualizados en el negocio en relación con el cálculo del earnout y las respectivas obligaciones de las partes relacionadas con el earnout.

En Tutor Perini, un comprador (Tutor) que había acordado un pago de ganancias basado en los beneficios antes de impuestos de la empresa adquirida (GreenStar) dejó de realizar los pagos cuando llegó a la conclusión de que el antiguo director general de GreenStar (que seguía siendo el director general de una importante filial después del cierre) estaba proporcionando información fraudulenta para inflar los pagos de ganancias. El Tribunal de la Cancillería ordenó a Tutor que efectuara los pagos de las ganancias, declarando que las disposiciones de las ganancias no preveían expresamente que Tutor retuviera los pagos si dudaba de la información proporcionada para calcularlos. La decisión es un claro ejemplo de la necesidad de que las partes procuren establecer disposiciones y procedimientos claros y específicos en relación con las ganancias (incluso para calcular el importe de las ganancias y para resolver los conflictos que puedan surgir), y de que sigan las disposiciones y los procedimientos con precisión.

En este artículo analizamos:

• La decisión de Tutor Perini;
• Puntos clave relacionados con los earnouts;
• Puntos prácticos relacionados con los earnouts; y
• Otras decisiones importantes sobre earnouts.

La decisión de Tutor Perini

Antecedentes. Tutor Perini Corp. adquirió GreenStar Services Inc. y sus filiales por aproximadamente 208 millones de dólares. El acuerdo de compra también preveía la realización de pagos por parte de Tutor al Representante de los Titulares de Intereses de GreenStar (el «Representante IH»), en cada uno de los primeros cinco años tras el cierre. Cada pago equivaldría al 25% de los «beneficios antes de impuestos» de GreenStar que superasen los 17,5 millones de dólares del año anterior, hasta un tope de 8 millones de dólares al año (las cantidades sobrantes no pagadas debido al tope se aplicarían como crédito a cualquier pago de ganancias futuro que no alcanzase el tope). El acuerdo establecía que, dentro de los plazos especificados después de cada fin de año, Tutor debía calcular los beneficios antes de impuestos y proporcionar un informe antes de impuestos al representante de IH. (Aparentemente, no había ningún requisito con respecto al procedimiento para la determinación de los beneficios antes de impuestos por parte de Tutor, aparte de que Tutor lo haría de acuerdo con los PCGA). Si el representante de IH aceptaba el informe o no se oponía a él en un plazo determinado tras recibirlo, Tutor debía pagar el importe de las ganancias que había calculado. Si el representante de IH se oponía al informe, las partes debían intentar resolver la disputa durante un periodo de tiempo determinado y, si no lo conseguían, debían someterla a un arbitraje vinculante por parte de un contable independiente.

Después de cada uno de los primeros y segundos años, Tutor preparó el informe previo a la tributación, que se basaba en gran parte en las cifras proporcionadas por el antiguo director general del negocio adquirido («G.S.») y que había permanecido empleado tras el cierre como director general de una filial principal dentro del negocio adquirido. En cada uno de estos dos primeros años, el representante de IH no se opuso al informe y Tutor pagó el importe de las ganancias, que (en cada año) fue el tope de 8 millones de dólares. Un exceso total de 9,2 millones de dólares se trasladó para un posible pago en los años futuros si el importe de las ganancias no alcanzaba el límite. Después de cada uno de los años tercero y cuarto, Tutor volvió a preparar el informe previo al pago de impuestos (de nuevo, basándose en gran medida en la información proporcionada por G.S.) y entregó el informe al representante de IH. Sin embargo, Tutor no pagó las cantidades de ganancias reflejadas como debidas para esos años. En su lugar, Tutor retuvo los pagos, supuestamente porque tenía motivos para creer que G.S. (que también era la persona que tenía derecho a recibir la mayor parte de los pagos de las ganancias) había estado proporcionando información fraudulenta a Tutor que inflaba los beneficios antes de impuestos (y, por tanto, el importe de las ganancias). Después del quinto año, Tutor no preparó un informe ni realizó ningún pago de ganancias.

El vicecanciller Slights sostuvo que el acuerdo no preveía que Tutor retuviera los pagos de ganancias si dudaba de la exactitud de la información utilizada para calcular los beneficios antes de impuestos. Por el contrario, el Vicerrector hizo hincapié en el procedimiento preciso establecido en el acuerdo, que exigía que se pagara un importe de ganancias, basado en los beneficios antes de impuestos indicados en el informe, a menos que el representante de IH se opusiera al informe. Como el representante de IH no se opuso a los informes que se le entregaron, el tribunal ordenó que se pagaran las ganancias con respecto al tercer, cuarto y quinto año. El tribunal determinó que la cantidad debida era de 20 millones de dólares (por lo tanto, el pago de un total de 36 millones de dólares por parte de Tutor de los 40 millones de dólares de ganancias máximas posibles para los cinco años).

Análisis. El tribunal hizo hincapié en que el comprador no había seguido el procedimiento establecido en el acuerdo para determinar y resolver las disputas relacionadas con las ganancias. El tribunal declaró que las partes podían fácilmente -pero no lo hicieron- establecer que Tutor podía retener un pago de ganancias cada vez que dudara de la exactitud de la información sobre la que estaba calculando los beneficios antes de impuestos. Por lo tanto, el tribunal sostuvo que Tutor no tenía derecho a retener los pagos aunque creyera que la información en la que se basaban los cálculos era fraudulenta. Aunque el dictamen indica que la sentencia se basó estrictamente en una interpretación directa del claro lenguaje del acuerdo relativo a la resolución de disputas, observamos que varios aspectos del caso pueden haber llevado al tribunal a mostrarse escéptico en cuanto a la alegación de fraude por parte de G.S. y a considerar que la reticencia de Tutor a pagar cualquier ganancia después del segundo año estaba motivada principalmente por el «remordimiento del comprador». En concreto, observamos (aunque el tribunal no lo señaló en el dictamen) que:

• Tutor podría haber obtenido simplemente información no fraudulenta. Cuando Tutor dudó de la exactitud de la información proporcionada por G.S., no había ninguna razón por la que Tutor no pudiera haber comprobado la información u obtenerla de otra persona que no fuera G.S. (una parte interesada), en cuyo caso podría haber estado en condiciones de calcular unos beneficios antes de impuestos que considerara exactos. El representante de IH, si no estaba de acuerdo con el cálculo, podría haber objetado; y la disputa podría haber sido resuelta por el contable independiente, de acuerdo con el procedimiento establecido en el acuerdo.
• Las reclamaciones por fraude no se alegaron con especificidad. El tribunal consideró que las alegaciones de fraude de Tutor por parte de G.S. carecían de especificidad. Además, observamos que el hecho de que Tutor siguiera empleando a G.S. (hasta mediados del quinto año) puede haber desmentido la creencia de Tutor de que había estado cometiendo un fraude contra él.
• El negocio adquirido experimentó un importante declive. Además, observamos que Tutor sólo dudó de la información una vez que los beneficios antes de impuestos habían disminuido significativamente. El cálculo de los beneficios antes de impuestos había sido de 75,4 y 65,5 millones de dólares en el primer y segundo año, respectivamente, y luego se redujo a 31,6 y 49,4 millones de dólares en el tercer y cuarto año. Por lo tanto, los pagos de ganancias para el tercer y cuarto año no sólo habrían tenido que hacerse sobre los beneficios antes de impuestos para esos años, sino que también habrían incluido los pagos aplicables de los 9,2 millones de dólares en cantidades excedentes de los años anteriores, en un momento en que el negocio había disminuido significativamente.

Si bien la decisión pone de relieve la necesidad de cumplir con los procedimientos de ganancias establecidos expresamente por las partes, cabe preguntarse si el resultado podría haber sido diferente en este caso si (i) hubiera habido alegaciones específicas y creíbles de fraude real por parte de G.S., (ii) Tutor hubiera tomado medidas para verificar la información que G.S. estaba proporcionando, y/o (iii) Tutor hubiera trabajado dentro del procedimiento establecido en el acuerdo y hubiera provocado una objeción por parte del representante de IH a los informes previos a los impuestos, que podría haber sido resuelta por el contable independiente contemplado en el acuerdo.

Puntos clave sobre Earnouts

Los Earnouts se utilizan con frecuencia y suelen dar lugar a disputas. Los Earnouts se utilizaron en alrededor del 28% de las transacciones de objetivos privados celebradas en 2016 y la primera mitad de 2017 (según el Estudio de Acuerdos de Objetivos Privados de la ABA de 2017 de los 139 acuerdos con precios de compra entre 30 millones de dólares y 500 millones de dólares). Esto es coherente con la tasa general de la última década, que ha oscilado entre el 20 y el 30% (con un pico del 38% en 2014). Aunque a menudo se piensa que los earnouts son una solución relativamente fácil y abreviada para un problema de valoración importante, una disposición de earnout bien elaborada implica desafíos significativos tanto en términos de negociación como de redacción. Los earnouts implican numerosas disposiciones interrelacionadas que implican los parámetros de la fórmula de earnout, los principios contables que se aplicarán para el cálculo de la fórmula, el proceso para hacer las determinaciones de earnout, y los derechos del vendedor y las obligaciones del comprador con respecto a la operación del negocio adquirido durante el período de earnout (incluyendo el nivel general de esfuerzos, y cualquier esfuerzo específico, de las partes que se requerirá con respecto a permitir que el negocio alcance los objetivos). Cuando un earnout adopta la forma de «pagos por hitos», que se pagan cuando se producen determinados acontecimientos (como, en los acuerdos farmacéuticos, la recepción de aprobaciones reglamentarias para los medicamentos en desarrollo), es necesario abordar la naturaleza de los acontecimientos desencadenantes, la especificidad de los parámetros relativos a los acontecimientos desencadenantes y las respectivas obligaciones de las partes (si las hay) para promover la aparición de los acontecimientos desencadenantes. Además, un earnout creará consideraciones especiales para la ley aplicable, los recursos y muchas otras disposiciones del acuerdo de venta.

Un comprador no tiene ninguna obligación de asegurar o maximizar el earnout, pero el comprador no puede frustrar deliberadamente el earnout. En general, en Delaware, excepto en la medida en que las partes dispongan expresamente lo contrario en su acuerdo, el comprador no tiene ninguna obligación de tomar o abstenerse de tomar medidas, y ninguna obligación implícita de utilizar cualquier forma de esfuerzos mejores o razonables, para asegurar o maximizar un earnout. Sin embargo, los tribunales han sostenido que el pacto implícito de buena fe y trato justo requiere que el comprador no tome ninguna acción afirmativa con el fin de frustrar el logro de los objetivos de ganancias. Los tribunales tienden a no considerar que las acciones se hayan tomado con el fin de frustrar el pago de un earnout si (i) hay alguna base para que las acciones se consideren decisiones empresariales legítimas y la queja de los vendedores como una disputa relativa a la estrategia empresarial y/o (ii) hay factores compensatorios que indican esfuerzos por parte del comprador que apoyaron el negocio en cuestión (como la inversión de fondos en el negocio, la contratación de personal de ventas adicional para él, etc.). Por lo tanto, en general, existe un alto nivel de exigencia para tener éxito en una reclamación de que un comprador frustró un earnout, pero, debido a que el contexto fáctico es crítico, y porque las disposiciones de earnout a menudo no son lo suficientemente específicas, el resultado de los litigios relacionados con earnouts tiene un grado relativamente alto de incertidumbre. (Obsérvese que la legislación de otros estados varía, ya que algunos estados, como California y Massachusetts, imponen la obligación implícita de que el comprador realice «esfuerzos razonables» para conseguir un earnout, al menos en ausencia de una renuncia expresa a lo contrario.)

La redacción clara, específica y contextualizada en el negocio -y el cumplimiento estricto de los procedimientos establecidos- son fundamentales. Para mitigar el riesgo de disputas, las disposiciones de earnout deben redactarse con la mayor claridad y especificidad posibles, y las disposiciones y procedimientos deben estar contextualizados para el negocio específico en cuestión. Los abogados y los empresarios que entienden la empresa específica y su industria, sus operaciones comerciales y sus prácticas contables deben colaborar estrechamente en la elaboración de estas disposiciones. Además, como ilustra Tutor Perini, los tribunales suelen interpretar las cláusulas de ganancias de forma estricta y no «leerán» términos que las partes no hayan negociado específicamente y expresado en el acuerdo. En consecuencia, las partes deben seguir escrupulosamente las disposiciones de earnout y, en particular, los procedimientos de resolución de conflictos.

Puntos de práctica

Disposiciones de earnout. Como se ha señalado, sobre la base del Estudio de Acuerdos de Objetivos Privados de la ABA de 2017, alrededor del 28% de los acuerdos de adquisición de empresas privadas celebrados en 2016 y el primer semestre de 2017 incluyeron earnouts. De los acuerdos con earnouts:

• 8% incluía un pacto expreso que requería que el comprador buscara maximizar el earnout;
• 21% incluía un pacto expreso que requería que el comprador dirigiera el negocio de forma consistente con la práctica pasada; y el 33% permitía expresamente que el comprador operara después del cierre a su discreción;
• 5% incluía una aceleración expresa del (los) pago(s) del earnout en un cambio de control (en los últimos años anteriores, entre el 11 y el 27% de los acuerdos con earnouts incluían este tipo de aceleración);
• 51% de los acuerdos permitían expresamente al comprador compensar los pagos de indemnización con el earnout (en los últimos años, el 58-81% de los acuerdos con earnouts permitían expresamente las compensaciones); y
• 32% preveían el cálculo del earnout en función de los ingresos; el 27% en función de los beneficios/EBITDA; y ninguno en función de una combinación de ingresos y beneficios.

Considerar si un earnout es apropiado. Deben examinarse los objetivos específicos de las partes al adoptar un earnout. Por ejemplo, en algunas transacciones el earnout se utiliza para cubrir una brecha de valoración relativamente pequeña en la que las partes podrían haber estado mejor servidas con un compromiso por adelantado en lugar de arriesgarse a un litigio posterior (o incluso a un arbitraje) con respecto al earnout. Observamos que, en el caso de Tutor Perini, la cantidad máxima posible de ganancias de 40 millones de dólares representaba el 16% del precio de compra pagado más la cantidad máxima posible de ganancias, y los 20 millones de dólares en disputa representaban sólo el 8% de esa cantidad.

El pacto implícito de buena fe se aplica de forma limitada. El pacto implícito de buena fe y lealtad negocial se adhiere a todos los contratos; sin embargo, los tribunales de Delaware han tendido a no invocar el pacto implícito para «leer» en un contrato disposiciones que no fueron específicamente negociadas y acordadas por las partes. Sin embargo, el pacto implícito puede invocarse cuando, en opinión del tribunal, (a) se produce un acontecimiento que no podía preverse y está claro lo que las partes habrían dispuesto de haber podido anticiparlo, o (b) el comprador tomó medidas con el fin de frustrar el earnout (como desviar los ingresos del negocio adquirido a una filial que no estaba sujeta al earnout, sin ninguna razón comercial válida y no relacionada con el earnout para hacerlo). En particular, cuando, en opinión del tribunal, existe una razón comercial válida para una acción, el tribunal generalmente no considera que se haya incumplido el pacto implícito (incluso si la acción desvió los ingresos o frustró de otro modo el earnout).

Las disposiciones relativas al earnout deben ser claras, específicas y contextualizadas para el negocio específico. Las partes deben especificar quién preparará los estados financieros iniciales y los cálculos para el earnout (por ejemplo, la parte que tenga el control del negocio tras el cierre o una empresa de contabilidad independiente); qué derechos de participación, revisión y/o objeción tendrá la otra parte en el proceso, y cómo y cuándo pueden ejercerse; el calendario del proceso; y cómo se resolverán las disputas. Los principios contables que se utilizarán para preparar los estados financieros y los cálculos deben estar claramente especificados y deben estar relacionados con el negocio específico. (Por ejemplo, si los principios contables aplicados a la empresa ofrecen un amplio margen de maniobra a los responsables de los estados financieros, debe considerarse la posibilidad de circunscribir dicho margen). Debe establecerse el nivel general de apoyo requerido que el comprador, y/o el vendedor, deben proporcionar a la empresa adquirida para permitirle cumplir con los objetivos de ganancias. Debe establecerse una métrica y un procedimiento adecuados; los pactos deben cubrir todos los acontecimientos razonablemente previstos; y deben incluirse pactos específicos relacionados con el negocio concreto en cuestión. Los litigantes deben revisar las disposiciones para garantizar la claridad y un mecanismo eficaz de resolución de conflictos. También es aconsejable la revisión por parte de los abogados especializados en fiscalidad y beneficios para los empleados, ya que a menudo surgen cuestiones relacionadas con el tratamiento de elementos como los gastos fiscales o de los empleados, los devengos, los reembolsos, las reservas, etc., que pueden tener un impacto significativo en dólares en una fórmula de ganancias. Las partes también pueden considerar la posibilidad de proporcionar declaraciones generales de la intención de las partes con respecto al earnout. Además, deben considerarse ejemplos hipotéticos de cálculos de earnout con fines ilustrativos.

La métrica seleccionada debe captar el valor que se va a medir y no debe estar sujeta a manipulación. Al seleccionar una métrica para el objetivo del earnout, las partes deben considerar qué métrica capta mejor el valor que se va a medir. Sin embargo, las partes también deben considerar lo complicado que será el seguimiento de esa métrica y si se podría sustituir por una métrica con menos riesgo en cuanto a la ejecución y el litigio (incluso a riesgo de cierta pérdida de precisión en la medida de seguimiento). A menudo, la fórmula de earnout más convincente es la que se basa en la premisa de valoración utilizada para determinar la contraprestación pagada al cierre (por ejemplo, el EBITDA si el comprador ha valorado la empresa basándose en un múltiplo del EBITDA). Un vendedor puede preferir basar el objetivo de ganancias en los ingresos, porque el resultado se ve menos afectado por los costes y los gastos y, en consecuencia, está menos sujeto a la manipulación. Un comprador puede no estar a favor de un objetivo basado en los ingresos, precisamente porque no tiene en cuenta los costes y los gastos (y, si el vendedor sigue participando en las operaciones posteriores al cierre, no estará incentivado para controlar los costes y los gastos y puede estar incentivado para conceder acuerdos no rentables a los clientes). Debe considerarse la posibilidad de incluir cláusulas que limiten la posible manipulación de la fórmula. Por ejemplo, si el EBITDA (que tiene en cuenta los costes y gastos operativos, pero excluye las partidas no operativas, como los intereses, los impuestos, la depreciación y la amortización) es la métrica seleccionada, para evitar la manipulación del resultado de las ganancias a través de los gastos anticipados del comprador, los gastos que el comprador puede realizar durante el período de earnout pueden limitarse mediante cláusulas específicas o pueden limitarse a efectos del cálculo del earnout. El uso de estados financieros auditados y la exigencia de métodos contables coherentes con las prácticas anteriores de la empresa adquirida pueden reducir el riesgo de disputas. Las partes deben considerar la posibilidad de excluir del cálculo de las ganancias los efectos de la contabilidad de compras, el aumento de los gastos de capital y otros elementos específicos.

El mecanismo de resolución de conflictos debe ser claro y específico, y debe seguirse con precisión. Dada la prevalencia de las disputas por ganancias, debe incluirse en el acuerdo de adquisición un mecanismo de resolución de disputas que evite los litigios. Los tribunales de Delaware no intervendrán con ligereza en las disputas posteriores al cierre, incluidas las relativas a los pagos de las ganancias, cuando un acuerdo prevé un mecanismo de resolución de conflictos alternativo, como el arbitraje. En cambio, es probable que un tribunal considere definitiva la resolución de un tercero, incluso cuando éste sea una empresa de contabilidad u otro experto que carezca de la formación jurídica de un árbitro. Las preocupaciones relevantes al redactar un procedimiento de resolución de conflictos que implique el arbitraje de un contable independiente incluirán cómo se seleccionará al contable; quién pagará al contable; si el contable está vinculado por las metodologías previstas en el acuerdo de venta; si el contable se limita a considerar las disputas específicas identificadas por las partes o puede plantear otras cuestiones; si el contable se limita a elegir entre los resultados respectivos de las partes o puede hacer un cálculo de novo para obtener su propio resultado (o un resultado dentro de un rango especificado de los resultados de las partes); si una de las partes estaría obligada a respetar sus estimaciones originales de ganancias y/o los argumentos originales en apoyo de esas estimaciones (de modo que una parte no podría ofrecer estimaciones diferentes o nuevos argumentos en cualquier procedimiento de resolución de conflictos); un calendario para el proceso del contable; si la determinación del contable será definitiva y vinculante para las partes; la base (si la hay) sobre la que una parte podría presentar una reclamación para impugnar la determinación del contable, como el fraude o el error manifiesto (sujeto a la Ley Federal de Arbitraje (FAA), si procede). Tutor Perini subraya que, si hay una disputa en relación con la ganancia, una parte debe tomar todas las medidas posibles para resolver la disputa dentro del proceso establecido en el acuerdo para la resolución de disputas. Por ejemplo, en el caso de Tutor Perini, Tutor podría haber forzado la resolución de la cuestión del fraude calculando el importe de las ganancias a cero, lo que habría provocado una objeción por parte del representante de IH, que podría haber sido resuelta por el contable independiente.

Riesgo de obtener información de los empleados «transferidos». Si el comprador está obteniendo información de los empleados de la empresa adquirida, y más aún si estos empleados recibirán una parte significativa de los pagos realizados, el comprador podría considerar la posibilidad de establecer un derecho específico para objetar o verificar la información proporcionada, o un proceso de corrección, si cree que la información proporcionada es fraudulenta o inexacta.

Riesgo de renuncia a las objeciones a la decisión del árbitro cuando las partes han previsto que no sea vinculante. Para mitigar el riesgo de litigio, las partes deben considerar la posibilidad de prever que el arbitraje de las controversias sea el método exclusivo de resolución de las mismas, siendo la decisión del árbitro definitiva y vinculante para las partes. Observamos que, cuando el acuerdo de venta disponga que la decisión del árbitro no será definitiva y vinculante, cada parte debe ser consciente de que las consideraciones no reflejadas en sus cálculos iniciales de la ganancia, y/o en las objeciones iniciales que haga a la decisión del árbitro, pueden considerarse posteriormente como renunciadas y, por lo tanto, no podrán plantearse en futuros procedimientos. Algunos acuerdos de adquisición exigen que el comprador y el vendedor preparen y acuerden una descripción escrita de las cuestiones contables en disputa y que el árbitro limite sus decisiones a esas cuestiones, basándose únicamente en los argumentos y teorías planteadas por las partes.

Distinguir las disputas sobre earnout de otras disputas. Si surge una disputa por ganancias después del cierre, el acuerdo de venta debe ser analizado cuidadosamente para distinguir y separar de la disputa por ganancias cualquier cuestión que realmente dé lugar a reclamaciones por incumplimiento de representaciones y garantías no relacionadas con las ganancias, fraude, indemnización u otras cuestiones. El acuerdo también debe establecer si el comprador puede compensar las reclamaciones de indemnización con los pagos de ganancias.

El vendedor suele tener cierta influencia en la práctica. Un comprador debe considerar las formas en que un vendedor puede tener la capacidad práctica de ejercer presión sobre el comprador para hacer pagos de ganancias, incluso si los objetivos de ganancias claramente no se cumplen y no hay problemas sobre las acciones del comprador después del cierre. Por ejemplo, un vendedor, si sigue desempeñando un papel importante en la empresa después del cierre, puede ejercer influencia sobre los clientes y proveedores u otros aspectos de las operaciones, o provocar una publicidad negativa sobre la situación financiera de la empresa. (De hecho, el propio vendedor puede ser cliente o proveedor de la empresa adquirida). Los compradores deben considerar pactos específicos relativos a las acciones posteriores al cierre por parte del vendedor o de las personas que se beneficiarán de los pagos de las ganancias. Éstas podrían incluir, por ejemplo, consecuencias específicas relacionadas con el earnout si una persona que se beneficiará de los pagos del earnout compite durante el período del earnout.

Las partes deben abordar el estándar general de esfuerzos, así como los pactos específicos, relacionados con las operaciones posteriores al cierre. Las partes deben establecer claramente la norma que regirá las obligaciones del comprador (y, en su caso, del vendedor) con respecto al earnout. Un comprador puede tratar de establecer que su única obligación es la de no tomar acciones afirmativas con el fin de impedir o reducir los pagos de las ganancias o puede acordar definir su obligación general de manera más amplia con un estándar de «esfuerzos comercialmente razonables». Un vendedor puede tratar de establecer que el comprador debe llevar a cabo sus negocios después del cierre para maximizar los pagos de ganancias o debe utilizar «los mejores esfuerzos razonables». (Las partes deben tratar de evitar disposiciones que sean meras «declaraciones de aspiraciones», «definiciones difusas» o «requisitos nebulosos», como el entonces vicecanciller Chandler, en un caso de la Corte de la Cancillería de 2007, describió las disposiciones de los acuerdos relacionados con las ganancias que caracterizó como «demasiado frágiles para evitar que las partes profundicen en la disputa»). El comprador puede tratar de aclarar que tendrá una discreción única y absoluta sobre el negocio adquirido después del cierre, sujeta sólo a las disposiciones del acuerdo que expresamente establecen lo contrario. El comprador puede tratar de reforzar esta declaración general haciendo referencia a áreas específicas de interés potencial (por ejemplo, especificando que el comprador tendrá el derecho, a su única y absoluta discreción, de determinar los términos y condiciones de todas y cada una de las ventas relevantes, incluyendo la decisión de realizar o no realizar alguna venta en particular y la preferencia por ciertos clientes sobre otros, independientemente del efecto sobre el potencial de lograr la ganancia). Las partes deben considerar la posibilidad de establecer pactos específicos que cubran determinados aspectos de las operaciones posteriores al cierre de la empresa adquirida, como las áreas que son más críticas para las operaciones de la empresa adquirida o para el logro de los objetivos de ganancias, o las áreas que pueden ser más susceptibles de manipulación o disputa. Si las partes han discutido las acciones particulares que prevén que tendrán que tomarse para asegurar o maximizar los pagos de ganancias, las partes no deben asumir que el pacto implícito de buena fe y trato justo requerirá que se tomen esas acciones. Por el contrario, es probable que sólo se exijan si se incluyen explícitamente en el acuerdo pactos específicos que las exijan. Desde el punto de vista del comprador, el deseo de limitar la discrecionalidad en la gestión de la empresa tras el cierre debe equilibrarse con la consideración de hasta qué punto ciertos parámetros específicos para el funcionamiento de la empresa durante el período de earnout pueden limitar el potencial de disputas relacionadas con el earnout. Por ejemplo, las partes deben tener en cuenta los pactos específicos que rigen las aportaciones de capital, la capitalización adecuada y la política de dividendos; la contratación o el despido de personal clave, la remuneración de los empleados o los costes de las pensiones, y el nombramiento o la destitución de los directores; el reparto de oportunidades, la imposición de costes a la empresa adquirida que se relacionan con otras empresas del comprador, la asignación de los gastos generales y las transacciones dentro de la empresa o de las filiales; los esfuerzos de ventas y marketing, el tamaño de la fuerza de ventas, el cambio de marca de los productos y la prioridad de ciertos clientes sobre otros; las restricciones a la enajenación de la totalidad o parte del negocio adquirido o a las adquisiciones u otras transacciones de M&A; si se permiten las adquisiciones, la asignación de los costes de la adquisición, como los gastos de intereses, y del beneficio de los ingresos; y los gastos de R&D, los gastos de tecnología y otros gastos específicos.

Deberían incluirse renuncias. Las partes deben renunciar explícitamente a todas y cada una de las obligaciones relacionadas con la consecución de los objetivos de rendimiento por parte de la empresa adquirida que no sean las específicamente establecidas. Un comprador debe renunciar a cualquier obligación de asegurar o maximizar los pagos de ganancias; por el contrario, un vendedor puede tratar de negociar para incluir una disposición en el sentido de que el comprador debe conducir sus negocios después del cierre para tratar de maximizar los pagos de ganancias. Por lo general, el vendedor querrá incluir una cláusula de integración con una declaración explícita contra la dependencia del comprador (es decirEl acuerdo escrito es el único acuerdo entre las partes con respecto al objeto del acuerdo y sustituye a cualquier acuerdo anterior, y el comprador no se basa en ninguna declaración o información proporcionada que no esté expresamente establecida en el acuerdo).

Otros términos de earnout.

Duración del período de earnout. La determinación de la duración óptima de un período de earnout implicará, para cualquiera de las partes, un equilibrio de factores. Quizás lo más importante es que un período más largo proporcionará una visión más fiable del rendimiento del negocio, pero también implicará un período más largo durante el cual habrá restricciones en el negocio y una espera más larga para el pago del earnout.

Derechos de compensación; carrybacks; etc. Las partes deben especificar si habrá algún derecho a utilizar los pagos de las ganancias como compensación de cualquier pago requerido en virtud de reclamaciones de indemnización o de otro tipo. Un vendedor puede intentar retrasar otros pagos hasta que se determine definitivamente el earnout. Las partes deben considerar si habrá algún ajuste con respecto a los pagos efectuados (o no efectuados) en plazos anteriores sobre la base de los resultados posteriores (por ejemplo, el arrastre o la transferencia del EBITDA de un período de medición a otros, o, como en el caso de Tutor Perini, el arrastre de los importes excedentes de las ganancias por encima de un tope específico). En particular, como se ilustra en el caso Tutor Perini, el arrastre de los importes excedentes de las ganancias por encima de un límite anual puede dar lugar a que se realicen pagos significativos cuando el negocio ha dado un giro negativo y está en declive.

Ley de jurisdicción aplicable. Las partes deben tener en cuenta el efecto sobre el earnout de la jurisdicción que rige el acuerdo de adquisición. Lo más importante, como se ha señalado, es que las leyes estatales varían en cuanto a la interpretación del pacto implícito de buena fe. (A diferencia de Delaware, en California y Massachusetts, por ejemplo, a falta de un lenguaje claro en contrario en el acuerdo de adquisición, los tribunales han considerado que, en virtud del pacto implícito de buena fe, el comprador tiene la obligación implícita de tratar de maximizar las ganancias del vendedor). En cualquier caso, las partes deben incluir disposiciones específicas para hacer efectivas sus intenciones, en lugar de confiar en una disposición de elección de ley. Las partes deben elegir una jurisdicción y un tribunal exclusivos para cualquier litigio.

Soluciones adaptadas. Dado que es difícil demostrar que los puntos de referencia se habrían alcanzado de no ser por los incumplimientos del comprador, el vendedor debe considerar la posibilidad de especificar soluciones para los incumplimientos del acuerdo de venta, tales como daños y perjuicios (que, como estímulo para el cumplimiento de las disposiciones de earnout, podrían ser en exceso de los pagos agregados que podrían ser ganados bajo la fórmula de earnout); ajustes específicos a las métricas de la fórmula de earnout; o el pago de la totalidad o un porcentaje específico del pago de earnout. Un vendedor puede desear buscar remedios adicionales en caso de un cambio en la gestión o en el control del negocio adquirido (como daños liquidados o la aceleración de los pagos de ganancias).

Mínimo o máximo. Las partes deben considerar la inclusión de un piso o un tope en los pagos de ganancias para limitar el rango de discrepancia que puede ser objeto de disputa.

Fórmula graduada. Una fórmula graduada (es decir, un pago porcentual sobre el cumplimiento parcial de los objetivos de rendimiento), en contraposición a una estructura de «todo o nada» (es decir, un único pago, que se activa sólo si se cumplen plenamente los objetivos de rendimiento), puede evitar un incentivo para que el comprador no alcance el objetivo o un incentivo para que el vendedor se extienda para lograr el objetivo (aunque en detrimento de la empresa) en la medida en que hacerlo está dentro del control de la parte. Una fórmula graduada también podría reducir la cantidad de discrepancia que podría ser objeto de disputa.

Aceleración opcional del pago. En el caso de un período de ganancia relativamente largo, las partes podrían considerar la inclusión de una disposición que permita al comprador y/o al vendedor optar por acelerar el pago de la ganancia después de un período de tiempo determinado (o al ocurrir un evento específico o al alcanzarse un objetivo de rendimiento específico), es decir, un pago más temprano a cambio de eliminar la incertidumbre en el futuro.

Derecho de compra. Las partes pueden considerar la posibilidad de otorgar al comprador el derecho a rescindir el derecho de ganancia del vendedor, mediante el pago de una cantidad determinada, en uno o más momentos específicos durante el período de ganancia. Este derecho permitiría al comprador «comprar su salida» de una disputa de earnout (si parece inevitable) a un precio preestablecido. Del mismo modo, los derechos de compra específicos podrían ayudar a salvar una negociación difícil sobre los pactos posteriores al cierre. Por ejemplo, si al comprador le preocupa que acordar un determinado pacto posterior al cierre pueda resultar problemático, las partes podrían acordar el derecho del comprador a rescindir determinados pactos posteriores al cierre (o todos ellos) en el futuro a cambio de un pago específico.

Derecho de recompra. Las partes podrían considerar, como una posible vía para la resolución de una disputa por ganancias importantes, el derecho de una o ambas partes a elegir que el negocio adquirido sea vendido de nuevo al vendedor a un precio determinado (aunque no hemos visto ninguna disposición de este tipo hasta la fecha).

Derechos de información. Un vendedor puede desear tener derecho no sólo a informes periódicos por escrito, sino también a reuniones en persona para obtener información relacionada con las ganancias.

Fianza. Un vendedor puede tratar de negociar la retención de la totalidad o de una parte del pago potencial del earnout en un depósito de garantía o que sea garantizado por un tercero (o que el comprador otorgue una garantía real en la empresa objetivo, aunque esto generalmente no se permitiría en virtud de la deuda de la empresa).

Considere posibles alternativas a un earnout. Las partes deben considerar si alguna alternativa lograría los objetivos de la earnout a la vez que mitigaría el riesgo de futuras disputas. Por ejemplo, cuando (como suele ser el caso) el vendedor participará en la gestión de la empresa adquirida, la compensación o las primas a los empleados relacionadas con el rendimiento pueden ser un mecanismo preferible para lograr los objetivos de las partes, en lugar de un earnout (sujeto a consideraciones fiscales y de otro tipo). Alternativamente, los derechos de valor contingente (CVR) o los pagos por hitos que están vinculados a objetivos específicos no financieros, como el resultado de un litigio pendiente o la obtención de la aprobación regulatoria, también podrían considerarse como una alternativa.

Otras decisiones importantes sobre earnouts

No hay obligación de asegurar o aumentar los pagos por earnouts-Winshall v. Viacom (2013) (Del. Sup. Ct.). El Tribunal Supremo de Delaware confirmó la desestimación por parte del Tribunal de Cancillería de la demanda de los vendedores de que el comprador había incumplido el pacto implícito de buena fe al decidir no aprovechar la oportunidad de negociar unas comisiones de distribución más bajas en virtud de un acuerdo de distribución con un tercero que habría sido aplicable durante el periodo de earnout, y, en su lugar, negociar que la reducción de las comisiones comenzara justo después de que terminara el periodo de earnout, a cambio de otros beneficios. El tribunal señaló que el acuerdo de venta no había obligado al comprador a garantizar o maximizar el pago del earnout. El tribunal explicó que, si, hipotéticamente, el comprador hubiera acordado pagar el doble de lo solicitado por el distribuidor en concepto de comisiones de distribución en 2008 a cambio de no pagar ninguna comisión de distribución en 2009, tal acuerdo habría constituido una violación del pacto implícito de buena fe porque el comprador «estaría privando al distribuidor de sus expectativas razonables en virtud del pacto de buena fe al trasladar activamente al período de ganancias unos costes que no tenían cabida en él…». (es decir, el comprador habría frustrado a propósito el earnout). Sin embargo, en este caso, en opinión del tribunal, no había ninguna razón para dudar de que el comprador simplemente había tomado la decisión comercial de retrasar la reducción de los honorarios a cambio de los otros beneficios que se ofrecían a la empresa, es decir, que, aunque el earnout se viera afectado, la frustración del earnout no era la única base sobre la que el comprador podría haber tomado su decisión. El tribunal rechazó explícitamente una interpretación del pacto implícito que abarcaba «no sólo la obligación de no perjudicar a la empresa para reducir el beneficio bruto a efectos del cálculo de las ganancias, sino también de hacer todo lo posible para aumentar los pagos de las ganancias». El tribunal hizo hincapié en el alcance y la función limitados del pacto implícito, y explicó que el pacto «no puede aplicarse adecuadamente para otorgar a los demandantes protecciones contractuales que no lograron obtener por sí mismos en la mesa de negociación».

El pacto implícito no se incumplió por el hecho de que el comprador no realizara las adaptaciones tecnológicas necesarias para alcanzar los objetivos de ganancias-American Capital Acquisition v. LPL Holdings (2014) (Del. Ct. Ch.). Los vendedores alegaron que el pacto implícito imponía al comprador la obligación de realizar las adaptaciones tecnológicas necesarias para que una de sus filiales pudiera prestar determinados servicios al negocio adquirido. Los vendedores argumentaron que esas adaptaciones eran «razonables y necesarias» para que el negocio adquirido tuviera el potencial de generar ingresos suficientes para alcanzar los objetivos de ganancias (y bonificaciones a los empleados) y, por lo tanto, las partes habían «previsto y asumido» que se harían las adaptaciones. El tribunal desestimó la demanda en la fase de alegaciones, razonando que el pacto implícito sólo podía aplicarse para llenar las lagunas de las disposiciones del acuerdo y que, en este caso, las partes habían contemplado claramente la necesidad de la adaptación, pero no habían negociado ningún compromiso contractual. (El tribunal no desestimó la demanda que se basaba en la alegación de los vendedores de que el comprador había desviado los ingresos del negocio adquirido a otra filial del comprador para evitar que se cumplieran los objetivos de ganancias).

El pacto implícito puede haber sido violado por el alto precio del comprador del producto que estaba obligado a «comercializar»-SRS v. Valeant (2013) (Del. Ch. Ct.). El comprador, Valeant, adquirió Sprout Pharmaceuticals, que había desarrollado el medicamento Addyi (la «Viagra femenina»). El acuerdo de fusión, que preveía pagos por ganancias, obligaba específicamente a Valeant, tras el cierre, a realizar «esfuerzos diligentes» para desarrollar y comercializar Addyi. El acuerdo incluía una larga definición de «esfuerzos diligentes» y cuatro obligaciones específicas (que implicaban el cumplimiento de un acuerdo de transferencia de activos y licencia, el gasto de al menos una cantidad específica de fondos para la comercialización y el desarrollo, la contratación de un número determinado de representantes de ventas y el cumplimiento de las condiciones impuestas por la FDA para la comercialización del medicamento). Además de otras reclamaciones, el representante de los accionistas vendedores alegó que Valeant había incumplido el pacto de esfuerzos diligentes y el pacto implícito de buena fe al «aumentar el precio de Addyi hasta un coste que lo hacía inasequible para millones de mujeres y al que los pagadores no cubrirían el medicamento». El Tribunal de la Cancillería consideró que las siguientes reclamaciones implicaban potencialmente el pacto implícito de buena fe: (i) la reclamación sobre la fijación de precios señalada anteriormente (dado que el estándar de Diligent Efforts podría no «ocupar el campo» con respecto a la obligación especificada de Valeant de «comercializar» el fármaco, ya que el concepto de comercialización «gira en torno a la medida de lo que otras empresas similares harían con fármacos similares»; y que la definición de Diligent Efforts, junto con los pactos específicos, «se mapea imperfectamente en la idea de la fijación de precios, lo que hace razonablemente concebible que haya un vacío que llenar» por el pacto implícito); (ii) la alegación de que no se había tomado ninguna medida para eliminar la «restricción de uso conjunto de alcohol» impuesta por la FDA sobre el medicamento (dado que la eliminación podía quedar fuera del lenguaje del contrato que se refería al cumplimiento de las condiciones de comercialización relacionadas con la FDA y «no es un concepto que encaje fácilmente en la definición de Esfuerzos Diligentes»); y (iii) la alegación de que Valeant pretendía comercializar el medicamento a través de su antigua farmacia especializada que sabía que estaba bajo investigación penal. Aunque normalmente se esperaría que el tribunal dejara el precio de los productos y otras decisiones comerciales de este tipo a la discreción del comprador en ausencia de disposiciones expresas en el acuerdo que indiquen lo contrario, cabe señalar que el contexto general de los hechos en este caso parecía sugerir que se perdería dinero», declaró el tribunal.